在周二例行的公開市場操作中，央行開展了1650億元7天期和1000億元28天期逆回購操作，中標(biāo)利率分別持平于上期的3.35%和3.60%。分析師表示，6500億元規(guī)模的逆回購將在10月份集中到期，預(yù)計央行將維持較高的逆回購力度以維持資金面穩(wěn)定。

　　不過，整體觀察四季度的資金面，流動性將明顯改善。其一，四季度的央票到期量達(dá)到2590億。其次，財政存款將集中在11月和12月投放，預(yù)計投放量達(dá)到1.3萬億左右。第三，外匯占款月增量有望回到1000億元左右。即使央行不下調(diào)法定比率，加上財政存款的投放量以及央票的到期量，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于法定準(zhǔn)備金的補(bǔ)繳規(guī)模。

　　巨量

　　央行周二逆回購2650億

　　10月9日，央行開展了2650億元逆回購操作，其中，7天期交易量為1650億元，28天期交易量為1000億元 。兩 種 期 限 的 中 標(biāo) 利 率 分 別 為3.35%和3.60%。分析指出周二逆回購規(guī)模符合預(yù)期，資金面仍處于緊平衡，但四季度資金面將穩(wěn)步改善。

　　十一節(jié)前較后一周，也是季末考核時點，銀行間市場資金面較為緊張。為釋放流動性，央行進(jìn)行了罕見的巨量逆回購。9月25日，央行進(jìn)行了高達(dá)2900億元的逆回購操作；9月27日，央行又開展了1800億元的逆回購操作。9月較后一周，央行資金凈投放3650億元。不過，節(jié)前巨量的逆回購操作，把資金面的緊張延遲到節(jié)后。據(jù)統(tǒng) 計 ，10月 到 期 逆 回 購 規(guī) 模 高 達(dá)6500億元，但當(dāng)月僅有390億元央票到期。

　　分析師表示，繼續(xù)開展大規(guī)模逆回購操作的原因，一是5日存準(zhǔn)補(bǔ)繳致短期資金面依舊緊張，二是前期大量逆回購將于月內(nèi)到期。預(yù)計后續(xù)仍將繼續(xù)滾動逆回購?fù)斗刨Y金。

　　宏源證券高端債券分析師何一峰表示，周二公開市場操作的力度還較符合預(yù)期。因為本周逆回購到期量1600億，1650億和1000億的逆回購搭配實際上是凈投放1050億。10月份是財政存款上繳的月份，全月需要上繳3000多億，節(jié)后準(zhǔn)備金繳款估計在2000億附近，考慮到節(jié)后現(xiàn)金回流，綜合來看，目前的公開市場規(guī)模和推算的實際需求相差不大。

　　由于擔(dān)憂10月份的資金狀況，節(jié)后個交易日即10月8日，上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）幾乎全線上漲。其中，隔夜利率上漲43 .92個基點，至3 .7192%；7天利率上漲62.58個基點，至3.8125%。此外，14天、21天回購利率漲幅均超過70個基點。

　　周二，通過大規(guī)模的逆回購，銀行間市場資金面明顯緩解。其中，同業(yè)拆解利率，隔夜品種下跌35個基點至3 .37%，7天品種下跌74個基點至3.76%，14天品種下跌23個基點至3.96%。質(zhì)押式回購利率，隔夜品種大跌143個基點至2.3%，14天品種下跌23個基點至3.75%。

　　財富證券固定收益分析師陳鵬表示，央行每周進(jìn)行大規(guī)模的逆回購已較為平常，28天逆回購的規(guī)模顯然對穩(wěn)定資金面更有利。周二資金面已顯寬松，隔夜回購利率3.37%，較昨天降了35個基點，7天回購利率降了5個基點左右。

　　樂觀

　　四季度流動性將逐步改善

　　雖然面臨逆回購集中到期的壓力，但機(jī)構(gòu)對未來資金面的預(yù)期相對樂觀，這也反映在9日逆回購中標(biāo)“短多長少”上。分析師表示，市場對7天逆回購的需求高于28天品種，說明大部分機(jī)構(gòu)預(yù)期未來資金面會出 現(xiàn) 改 善 ，之 所 以 報7天 而 非28天，是因為機(jī)構(gòu)預(yù)期未來借錢會相對容易。若市場預(yù)期未來借錢會更困難，則大部分機(jī)構(gòu)會以借長期的錢為主。

　　中金公司認(rèn)為，第四季度的流動性將有所改善，7天回購利率均值有望回落至3%附近甚至以下。主要受央票到期量大，財政存款集中投放以及外匯占款有望回升等多重因素影響。

　　聯(lián)訊證券預(yù)期，財政存款四季度將釋放近萬億。聯(lián)訊證券認(rèn)為，這幾年的趨勢表明，財政存款的減少將不僅僅集中在12月，從11月甚至10月份，財政存款即開始逐步釋放，防止年底集中花錢。粗略估計，四季度將有近一萬億的財政存款釋放。中金公司的預(yù)期更為樂觀。該機(jī)構(gòu)預(yù)期，財政存款將集中在11月和12月投放，預(yù)計投放量達(dá)1.3萬億左右。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，四季度的央票到期量達(dá)到2590億元，主要集中在11月和12月。其中，11月有1020億元央票到期，12月有1180億元央票到期。中金公司認(rèn)為，大量的央票到期使得公開市場交易商對央行的逆回購需求有望下降，即使公開市場保持同樣的凈投放力度，資金來源的成本將明顯降低，從而有利于推動二級市場回購利率下行。

　　在外部流動性供給方面，中金公司認(rèn)為，四季度外匯占款增量受結(jié)匯的季節(jié)性需求增強(qiáng)以及國外量化寬松政策的影響將由負(fù)轉(zhuǎn)正，月增量有望回到1000億元左右，使得M 2與貸款增速的負(fù)缺口有所縮窄，有助于提高銀行對債券的配置需求。

　　專家指出，近一段時間來，在人民幣重回升值態(tài)勢以及外貿(mào)順差擴(kuò)大等因素的推動下，我國外匯占款也將實現(xiàn)回升，存款準(zhǔn)備金率下調(diào)的必要性也因此有所降低。

　　建行高端經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙慶明預(yù)期，9月份的外匯占款增量可能會超過500億元，今后幾個月的增量規(guī)模還可能繼續(xù)攀升，甚至再次出現(xiàn)月增量超千億元的現(xiàn)象。

　　銀行信貸資金的供給也將有所恢復(fù)。中金公司判斷，9月份貸款增量預(yù)計在7500億左右。9月由于處于季末存在新增貸款上升的季節(jié)性規(guī)律；另一方面，自5月份以來基建投資項目審批加速，實體經(jīng)濟(jì)對信貸的需求將進(jìn)一步釋放；同時9月中上旬貸款投放仍然較快，預(yù)測新增貸款可能超過上月7000億元的水平。結(jié)構(gòu)上，個人房貸和短期貸款仍然占比較大，企業(yè)中長期貸款需求依然不足。由于存款在9月會有大幅增長，中小銀行的貸存比壓力進(jìn)一步緩解，有可能使新增貸款規(guī)模保持在較高水平。根據(jù)中金銀行組的調(diào)研，截至9月26日，四大行新增貸款近1600億元，投放進(jìn)度較9月上旬略有放緩。從結(jié)構(gòu)上來看，主要驅(qū)動因素仍是零售貸款，新增接近1200億元，與前期房地產(chǎn)銷售回暖有關(guān)。

　　謹(jǐn)慎

　　貨幣政策料將保持穩(wěn)定

　　大規(guī)模逆回購到期，引起了貨幣政策進(jìn)一步放松的猜測。不過，專家多認(rèn)為，央行更傾向于繼續(xù)逆回購操作來維穩(wěn)市場資金面，而對存款準(zhǔn)備金率和利率等重磅工具頗為謹(jǐn)慎。

　　財經(jīng)大學(xué)中國銀行業(yè)研究主任郭田勇（微博）表示，逆回購和下調(diào)準(zhǔn)備金率具有可相互替代性。但綜合來看，央行將更加傾向于采取逆回購來平穩(wěn)市場資金面。他認(rèn)為，逆回購操作的連續(xù)性和平穩(wěn)性更好，有利于引導(dǎo)和保持貨幣市場利率運(yùn)行更加均衡，也符合央行貨幣政策更加市場化的方向。

　　平安證券固定收益部副總石磊表示，央行要同時控制價格和數(shù)量，就需要一個資金面相對緊張的狀態(tài)“通過逆回購操作可以指導(dǎo)市場利率，而降準(zhǔn)是無法實現(xiàn)這一目標(biāo)的。”

　　“逆回購將繼續(xù)得以頻繁使用，其他貨幣政策工具則可能保持穩(wěn)定。”趙慶明認(rèn)為，通過進(jìn)一步放松貨幣政策來刺激經(jīng)濟(jì)增長的必要性已經(jīng)有所降低。目前已有跡象表明，我國經(jīng)濟(jì)增長在四季度將實現(xiàn)溫和反彈，前期大量投資項目的刺激效果也將繼續(xù)顯現(xiàn)。同時，超萬億元的財政收支盈余也意味著我國財政政策在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長方面彈藥充足。

　　廣發(fā)證券研究員顏巖表示，房地產(chǎn)和通脹的壓力是央行遲遲不降準(zhǔn)的主要原因。而且央行已經(jīng)把逆回購作為主要操作品種，并開始培育一個更加市場化的基準(zhǔn)利率。他預(yù)計，未來降準(zhǔn)的可能性依然很小，降息也沒有必要，面對全球一致Q E，我國央行將主要采取相對穩(wěn)健保守的應(yīng)對措施。央行未來將利用逆回購“深耕”銀行間市場流動性，并加以控制社會融資總量，改變降準(zhǔn)這種相對粗放的流動性管理方式。

　　不過也有機(jī)構(gòu)認(rèn)為降準(zhǔn)的概率仍大。高盛認(rèn)為，未來貨幣當(dāng)局對于價格型工具的使用可能將更加謹(jǐn)慎，央行持續(xù)不斷的進(jìn)行逆回購操作就顯示出貨幣當(dāng)局保障資金面寬松的政策意圖。由于逆回購操作存在的局限性，加之在今年初和5月的貨幣放松過程中，央行均是采取“先逆回購再降準(zhǔn)”的方式，“降準(zhǔn)”這一數(shù)量型工具有望擔(dān)綱主角。

　　中金公司也表示，如果四季度經(jīng)濟(jì)增長依然低迷，或者歐債危機(jī)出現(xiàn)反復(fù)引發(fā)全球避 險情緒再度升溫，四季度放松貨幣政策依然是可能的。

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