盡管2020年后中國流動(dòng)性環(huán)境趨于寬松，市場利率體系整體水準(zhǔn)下降，但中小企業(yè)融資成本偏高問題仍然存在。樓市泡沫不除，中小企業(yè)融資難和融資貴就難以真正解決。

“降成本”的新重點(diǎn)

是“降利率”

2020年以來，為了應(yīng)對新冠肺炎疫情的沖擊，中國的流動(dòng)性環(huán)境有很大放松，貨幣政策操作節(jié)奏上，降準(zhǔn)和降息不僅力度加大，且節(jié)奏提前，頻率增加。在貨幣偏松的政策環(huán)境下，廣義貨幣增長提高，M2增速2019年末為8.7%，2020年一季度末上升到10.1%；市場利率體系水準(zhǔn)也整體下降，各類公開市場上的融資工具利率大都回落到了2016年末時(shí)的歷史低點(diǎn)區(qū)間，10年國債到期收益率也再度回到2.5%附近，并創(chuàng)下歷史新低。

對占據(jù)就業(yè)近80%和國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行活力直接體現(xiàn)的中小企業(yè)而言，融資成本對于其經(jīng)營成本下降的感受和實(shí)際意義，都要遠(yuǎn)比大企業(yè)來得顯著。隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，通常說來融資的難度是會(huì)下降的——企業(yè)規(guī)模提高帶來的企業(yè)實(shí)力、抵押物價(jià)值、聲譽(yù)等的增長，都對融資難度降低有作用。在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，銀行信貸更是會(huì)在“移向質(zhì)量”下偏好大企業(yè)。因此，融資難、融資貴，在中國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)期，基本上就是特指中小企業(yè)而言的，尤其是小微企業(yè)。

中小企業(yè)融資利率

仍居高位

然而，盡管2020年后中國流動(dòng)性環(huán)境趨于放松，市場利率體系整體水準(zhǔn)下降，但中小企業(yè)融資成本偏高問題仍然存在。貨幣當(dāng)局雖然對金融機(jī)構(gòu)發(fā)展普惠金融有傾向性政策支持，但金融機(jī)構(gòu)在具體經(jīng)營業(yè)務(wù)中卻需遵循市場經(jīng)濟(jì)原則，融資行為仍需按商業(yè)原則進(jìn)行。因此，對于中小企業(yè)融資成本的觀察，民間借貸利率是一個(gè)較好的直接觀察指標(biāo)。除了草根調(diào)研外，在現(xiàn)有的指標(biāo)體系中，能夠直接反映中小企業(yè)融資成本變化的 持續(xù)指標(biāo)是——溫州民間借貸綜合利率。從該指標(biāo)利率的變動(dòng)情況看，2020年以來，貨幣環(huán)境邊際放松的“甘露”并沒有使得該利率下降，借貸利率在比2019年下半年提高1%的基礎(chǔ)上平穩(wěn)運(yùn)行，并在走勢上顯示了短期利率難降的態(tài)勢。溫州民間借貸綜合利率2019年下半年持續(xù)運(yùn)行在13%~14%的平均水準(zhǔn)上，而2020年后的市場平均水準(zhǔn)則上升到了15%。

民間借貸利率反映的中小企業(yè)融資成本持續(xù)高位，說明了經(jīng)營環(huán)境本身對融資利率的影響；融資利率短期難降的趨勢走向，說明除非有更大幅度的貨幣放松，否則利率水平難以下降。在利率市場化條件下，融資利率受經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和貨幣環(huán)境共同決定，體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的實(shí)際借貸利率具有“魏克塞爾”性質(zhì)，體現(xiàn)當(dāng)期商業(yè)環(huán)境的自然利率。真實(shí)市場利率主要受當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況、貨幣環(huán)境、市場預(yù)期等綜合影響。即代表中小企業(yè)真實(shí)融資成本的民間借貸利率，不僅受貨幣狀況影響，更重要的是還體現(xiàn)了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)和前景預(yù)期，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)利率。

因此，中小企業(yè)借貸利率居高難下的局面，是經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境各方面因素綜合作用的結(jié)果，借貸雙方都對融資成本有影響。疫情沖擊使得中小企業(yè)整體運(yùn)營環(huán)境持續(xù)偏緊，經(jīng)營難度加大；從借款人（企業(yè)）角度，經(jīng)濟(jì)環(huán)境帶來的利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是明顯的。另一方面，從貸款人（銀行）角度，給中小企業(yè)貸款的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)較高，而用于“身份商品”如房地產(chǎn)等資產(chǎn)購買的財(cái)務(wù)周轉(zhuǎn)性貸款，安全性在可預(yù)見將來則要高得多。資金是流動(dòng)和逐利的，盡管中國的貨幣環(huán)境是“過度深化”、流動(dòng)性“總量過多”，但大量存量流動(dòng)性為樓市等資產(chǎn)泡沫和虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域所吸引，被運(yùn)用于維持泡沫和市場繁榮的財(cái)務(wù)性周轉(zhuǎn)。金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、促使資金“脫虛向?qū)崱?，仍需中國貨幣?dāng)局堅(jiān)持不放松。

樓市泡沫不除

企業(yè)利率難降

在既定經(jīng)營環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)學(xué)上的分析告訴我們，融資利率是投資增長的決定性變量。因此，只有有效降低中小企業(yè)融資利率，構(gòu)成企業(yè)數(shù)量2/3以上中小企業(yè)擴(kuò)張動(dòng)力才會(huì)出現(xiàn)，整體經(jīng)濟(jì)活力才會(huì)上升，“六穩(wěn)”“六?！钡暮暧^管理目標(biāo)才能進(jìn)一步鞏固。經(jīng)過四十余年的發(fā)展，中國經(jīng)濟(jì)體系中大部分產(chǎn)業(yè)都已進(jìn)入了產(chǎn)業(yè)周期的成熟階段，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中競爭程度本來就和前40年不在一個(gè)檔次；疊加經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期性持續(xù)處于“底部”，企業(yè)日常運(yùn)行中困難愈加突出。融資成本高昂，更加劇了中小企業(yè)經(jīng)營難的感受，降低了各類經(jīng)營行為主體對經(jīng)濟(jì)前景的信心，并通過自我反饋機(jī)制使得經(jīng)濟(jì)運(yùn)行困難局面預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)。

降低融資成本，政府已在改善中小企業(yè)經(jīng)營環(huán)境方面做了諸多努力，如各地“一網(wǎng)通辦”等改善商務(wù)環(huán)境措施、實(shí)實(shí)在在的減稅降費(fèi)等，在金融方面更是開創(chuàng)性地實(shí)施了結(jié)構(gòu)性貨幣政策，中國的貨幣政策不僅是傳統(tǒng)的總量調(diào)控，更重要的還賦予了結(jié)構(gòu)調(diào)整的重任。而要實(shí)現(xiàn)貨幣政策的結(jié)構(gòu)調(diào)整任務(wù)，不僅要做到新增貨幣和信貸的定向投放，更要做到改變存量流動(dòng)性分布的格局。而流動(dòng)性存量分布格局的不合理癥結(jié)，就是樓市泡沫長期持續(xù)帶來的金融“脫實(shí)向虛”。正是樓市泡沫的長期不破，造成了中國貨幣環(huán)境“存量過多、增量不足”的矛盾局面，阻礙了貨幣政策的有效傳導(dǎo)，使得基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張的政策效應(yīng)難以傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。樓市泡沫表面上吸納了中國過量的貨幣，維持了金融的平穩(wěn)，實(shí)際上卻造成了金融體系的“腸梗阻”，使得即使為對沖疫情沖擊的貨幣擴(kuò)張，在取得市場利率體系整體水準(zhǔn)顯著下降的情況下，也難以降低實(shí)體領(lǐng)域中小企業(yè)融資成本?？梢?，樓市泡沫不除，中小企業(yè)融資難和融資貴就難以真正解決。

（作者系華東師范大學(xué)中國金融研究院研究員）

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