隨著中國經(jīng)濟企穩(wěn)回升、貨幣信貸天量增長及資產(chǎn)價格快速上漲，對貨幣政策是否應當轉(zhuǎn)向的爭論也日趨激烈。本文認為，明年宏觀政策啟動緊縮周期的依據(jù)不充分，應以“控通脹促復蘇”作為明年貨幣政策的目標，繼續(xù)保持適度寬松的貨幣政策以鞏固經(jīng)濟復蘇的基礎。但由于未來世界政治經(jīng)濟走勢、國內(nèi)突發(fā)事件、資產(chǎn)價格、政策的滯后與“超調(diào)”等方面存在很大不確定性，2010年貨幣政策需要針對正常情況與特殊情況，分別制定不同的應對預案，做到有備無患。

一、我國經(jīng)濟復蘇基礎還很脆弱，仍然需要貨幣政策“保駕護航”

　　今年以來我國經(jīng)濟企穩(wěn)向好主要依賴政府投資拉動，民間投資、居民消費、外貿(mào)出口依然呈現(xiàn)低迷態(tài)勢，政府投資“單引擎”驅(qū)動的經(jīng)濟復蘇具有很大風險，很難使經(jīng)濟步入穩(wěn)定、協(xié)調(diào)、可持續(xù)的內(nèi)生型增長軌道。當前的經(jīng)濟復蘇不是周期性的恢復，而是政策性的恢復，幾乎所有指標都帶有經(jīng)濟急速下滑后的技術(shù)性反彈特征，因此不能簡單依據(jù)過去幾個月的環(huán)比來推測未來的持續(xù)變化，貨幣政策在夯實經(jīng)濟復蘇基礎、穩(wěn)定市場預期方面仍然需要發(fā)揮積極作用。

　　去年三季度開始實施的寬松貨幣政策對遏制我國經(jīng)濟急速下滑勢頭、防止通貨緊縮及穩(wěn)定市場預期，起到了積極的作用。明年由于經(jīng)濟刺激政策的增量小于今年、經(jīng)濟自主增長動力尚待恢復，預計GDP增長8.5%左右，通脹率在2.5%左右，屬于典型的“低增長，低通脹”，在這種情況下，寬松貨幣政策的貿(mào)然退出會導致市場主體仍顯脆弱的信心嚴重受挫，很有可能使花了極大代價才長出來的經(jīng)濟復蘇“嫩芽”半路夭折，使得經(jīng)濟重新步入下滑，甚至陷入長期低迷。因此，2010年仍應堅持適度寬松的貨幣政策不動搖。

　　1、經(jīng)濟的穩(wěn)定復蘇還需要市場提供足夠的流動性

　　目前我國經(jīng)濟的止跌回升主要是政府投資推動的外生性增長，經(jīng)濟增長的內(nèi)生機制尚未完全形成，經(jīng)濟復蘇既不穩(wěn)固也不均衡。在短期內(nèi)外需下降已成定局、消費難以快速增長、政府投資難以持續(xù)的形勢下，未來民間投資如果不能及時跟進，接過政府投資“接力棒”成為驅(qū)動經(jīng)濟增長的主動力，我國經(jīng)濟的“二次探底”絕不是危言聳聽。只有在全球經(jīng)濟穩(wěn)步復蘇、居民消費意愿和能力大幅提升、民間投資真正啟動、產(chǎn)能過剩局面有效緩解后，我國經(jīng)濟才有可能持續(xù)健康協(xié)調(diào)地發(fā)展。因此，目前階段適度寬松貨幣政策切勿緊急掉頭，貨幣供應增長仍然需要提供足夠的流動性，匹配4萬億經(jīng)濟刺激計劃所調(diào)動的投資需求、消費需求所產(chǎn)生的貨幣需求，化政府拉動經(jīng)濟政策的綜合效應。

　　2、目前通貨膨脹的現(xiàn)實威脅尚不足為慮

　　理論上說，經(jīng)濟衰退時期寬松貨幣政策一般不會引發(fā)通貨膨脹，產(chǎn)生于上世紀30年代大蕭條時期的凱恩斯學派，較的論斷之一就是流動性陷阱。凱恩斯認為，在經(jīng)濟衰退期間，哪怕利率降到零也沒有投資意愿。顧名思義，流動性陷阱意味著，靠印鈔票制造寬松的貨幣環(huán)境只會給人假象，沒有投資活動創(chuàng)造的貨幣需求，這些“流動性”根本就流不動，更創(chuàng)造不了通貨膨脹。從現(xiàn)實看，我國近期內(nèi)出現(xiàn)通貨膨脹的可能性也很小。

　　頭先，從總需求角度而言，當前無論國有還是民營企業(yè)的投資需求均比較低迷。對民營企業(yè)而言，一方面是因為新增信貸大部分流入了大型國有企業(yè)，民營企業(yè)得到的信貸資金支持極為有限；另一方面，也與民營企業(yè)存在較為嚴格的市場準入門檻有關(guān)，目前對民營企業(yè)開放的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域普遍存在產(chǎn)能過剩，能賺錢的投資項目很難覓到，而某些壟斷行業(yè)民企是不可能進入的。對國有企業(yè)而言，其實并不缺錢，企業(yè)獲得信貸資金后，除了去庫存化用一部分，剩余的可能流回了銀行。在一定意義上可以說，信貸越擴張，通貨緊縮的趨勢就越明顯，只要信貸資金進入過剩產(chǎn)業(yè)，繼續(xù)增加庫存，就有這種作用。從消費需求看，當前只有政府購購增加較為明顯，而居民消費卻是不溫不火，而政府支出的增加不是沒有限制的。

　　其次，從總供給角度看，“成本推動型”通脹的可能性也很小。當前大宗商品價格快速上漲并不具有真實的需求支撐，而是投機炒作和美元貶值共同作用的結(jié)果，當全球經(jīng)濟在短期內(nèi)無法走出衰退時，對這些產(chǎn)品的真實需求不可能快速增加。在真實需求不足的情況下，國際大宗商品價格持續(xù)上漲，不僅無法幫助經(jīng)濟復蘇，反而會導致經(jīng)濟進一步衰退。因為在全球仍然處于衰退之中還沒有出現(xiàn)復蘇的情況下，國際市場大宗商品價格快速上漲，不僅讓下游企業(yè)的生產(chǎn)成本上漲，壓縮企業(yè)的生產(chǎn)利潤，推遲企業(yè)經(jīng)營好轉(zhuǎn)的時間，而且會導致企業(yè)去庫存化中斷，企業(yè)的產(chǎn)能進一步過剩。在這種情況下，大宗商品的價格上漲無法傳導到較終消費品上，也就不可能讓通貨膨脹出現(xiàn)。

　　較后，預計2010年物價總水平也難以大幅回升。這可以從三個方面看，頭先，從根本上說，明年世界范圍內(nèi)產(chǎn)能過剩、貨幣流通速度緩慢不可能有根本性的變化，大部分商品供過于求的局面仍將持續(xù)，將對物價形成下行壓力。其次，2010年美元走穩(wěn)很有可能使大宗商品價格趨于穩(wěn)定，美元確實有泛濫和貶值趨勢，不過其他貨幣也有同樣問題，而且似乎更嚴重，因此美元是相對穩(wěn)定的貨幣。其他貨幣替代美元在短期內(nèi)幾無可能，這為大宗商品價格的穩(wěn)定奠定了基礎。較后，近期政府政策上的轉(zhuǎn)變或許可以部分抵消價格“翹尾因素”的影響。的確，2010年價格“翹尾因素”的影響比今年要大得多，根據(jù)初步測算，2010年CPI翹尾因素為1.2%左右，PPI為3.6%左右，但近期國務院已經(jīng)明確提出把“控制通脹預期”作為宏觀調(diào)控的兩大目標之一，如果明年CPI實際漲幅過高，政府很有可能重新啟動物價管制、暫停公用事業(yè)價格改革等行政措施，以及加大力度補貼種糧、養(yǎng)豬等以推動供給，政府采用行政措施調(diào)控通脹將使明年的通脹率不會很高。

　　3、貨幣信貸高增長的風險可控

　　一方面在當前發(fā)放的貸款中，中長期貸款占比達到近一半，而新增票據(jù)融資中票據(jù)貼現(xiàn)的保證金要求不斷提高，還款保證性強。另一方面，銀監(jiān)會對銀行的風險防范提出了更高要求，對銀行的資本充足率和貸款損失撥備率的要求提高，銀行有較強的實力通過沖銷等方式降低不良貸款，自我消化。近幾年來，我國主要商業(yè)銀行為應對不良貸款進行撥備的程度不斷提高，撥備覆蓋率從2002年的6.9%提高到2007年的41.2%，去年更是提高到了115.3%的高水平。今年初銀監(jiān)會又將五大國有商業(yè)銀行的撥備覆蓋率由去年底的130%提高到150%，股份制銀行仍按照150%執(zhí)行。因此，即使未來不良貸款出現(xiàn)反彈，在很大程度上也是可控的，系統(tǒng)性風險不大。

　　4、單純的貨幣緊縮對抑制資產(chǎn)價格泡沫作用有限

　　目前主張緊縮貨幣政策的人的另一個理由是為了抑制資產(chǎn)價格的快速上漲。但從實踐上來看，銀行調(diào)控股市的能力是有限的，美國學者曾對美國發(fā)生在20世紀的15個資產(chǎn)價格崩潰現(xiàn)象進行了研究，得出的結(jié)論認為，包括美聯(lián)儲在內(nèi)的銀行沒有比一般投資者擁有更多的信息優(yōu)勢，因此也就不能在泡沫出現(xiàn)的初期階段就事先刺破泡沫。盡管貨幣政策和股票價格之間存在重要的聯(lián)系，但大多數(shù)時候，資產(chǎn)價格的波動是與貨幣政策無關(guān)的，資產(chǎn)價格波動要么是反映了經(jīng)濟基本面的變化，要么是與投資者的“動物本能”相聯(lián)系。貨幣政策與資產(chǎn)價格之間的弱聯(lián)系表明，銀行控制資產(chǎn)價格的能力是非常有限的。這樣，當銀行表明希望資產(chǎn)價格向某一方向發(fā)展時，其往往會向相反的方向發(fā)展。此外，美國較近兩次危機已表明，緊縮貨幣政策固然可以較終刺破泡沫，但會對經(jīng)濟造成較大的打擊。

　　二、貨幣政策應以“控通脹促復蘇”為目標

　　根據(jù)我們上面的分析，明年我國經(jīng)濟實際走勢出現(xiàn)“低增長、低通脹”的概率比較大，因此，明年宏觀政策啟動緊縮周期的依據(jù)不充分，仍應保持適度寬松的貨幣政策以鞏固經(jīng)濟復蘇的基礎。貨幣政策應圍繞“控通脹，促復蘇”這一目標，在適度寬松的基調(diào)下，不斷根據(jù)經(jīng)濟形勢、價格變化適時調(diào)整，把握好政策實施的、力度和節(jié)奏，既為經(jīng)濟復蘇提供充足的流動性，又有效引導好市場的通脹預期。如果經(jīng)濟形勢沒有發(fā)生突變，應盡量避免使用調(diào)整基準利率等剛性手段，而主要依靠公開市場操作、窗口指導等手段“微調(diào)”流動性。

　　1、貨幣政策應具有前瞻性，側(cè)重引導市場預期。

　　由于貨幣政策實施具有時間滯后性，以及傳導效率的損失，貨幣政策調(diào)控必須要有前瞻性，考慮到M1和M2傳遞到CPI有大約8至19個月的時滯，在CPI轉(zhuǎn)負為正、并且呈持續(xù)上升趨勢時就該開始回收流動性，平滑資金供應并相應地減緩信貸擴張速度，穩(wěn)定利率和存款準備金率，這也能避免到時貨幣政策過度調(diào)整的風險，并強化政策的時效性。通脹上升有一個過程，并且與消費者的通脹預期高度相關(guān)，因此貨幣政策應提前主動引導市場預期，這一方面可以打消人們對貨幣政策“一步到位”和“突然襲擊”的顧慮，另一方面可引導人們認識到通脹不會在某一“時點”出現(xiàn)突然爆發(fā)的“拐點”，穩(wěn)定消費者的通脹預期?！翱深A期”意味著經(jīng)濟運行平穩(wěn)，“不可預期”意味著經(jīng)濟運行非常不確定，因此貨幣政策“可預期”對于穩(wěn)定經(jīng)濟運行是非常重要的。

　　2、主要依靠公開市場操作手段“微調(diào)”流動性。

　　貨幣政策不能在經(jīng)濟增長沒有完全穩(wěn)定之前改變?nèi)∠颍瑸榫徑馔泬毫?，貨幣政策應圍繞回收過多流動性，依靠公開市場操作手段進行“微調(diào)”，可能動用的貨幣工具應該是結(jié)果比較確定、針對性較強、目標取向比較清晰的市場化工具，比如正回購央票，發(fā)行定向票據(jù)，特別存款，信貸的“窗口”指導等。應科學安排公開市場工具組合、期限結(jié)構(gòu)和操作力度，來對基礎貨幣或貨幣乘數(shù)進行調(diào)節(jié)，規(guī)模和力度都應該控制在溫和范圍之內(nèi)。如果全年經(jīng)濟增長在9%以下，即使全年通脹水平超過2%，M2保持10%-15%的增長水平就足夠了。

　　3、通過貨幣政策的結(jié)構(gòu)性調(diào)整解決經(jīng)濟復蘇的動力切換問題。

　　由于經(jīng)濟復蘇基礎尚不穩(wěn)固，貨幣政策不必進行總量性的緊縮調(diào)整，但需要進行必要的結(jié)構(gòu)調(diào)整，來解決目前經(jīng)濟增長過于依賴政府投資的問題，使復蘇的動力由政府投

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