香港某投行駐上海的董事劉寧(化名)較近很焦慮。年初他剛完成內(nèi)地一家具有房地產(chǎn)概念的商業(yè)企業(yè)赴港上市的案子，現(xiàn)在卻不知道該如何再繼續(xù)他的工作。這一切都起源于一個證監(jiān)會的"新規(guī)定"--由于該規(guī)定并未見諸證監(jiān)會的官方文件，因此該政策被投行人士稱為"非正式政策"。

根據(jù)該政策，除非內(nèi)地企業(yè)尋求籌集的資金超過10億美元，或計劃在香港和內(nèi)地同時上市，否則中國監(jiān)管機構(gòu)將不再批準企業(yè)赴港上市。劉寧將之稱為"證監(jiān)會內(nèi)部掌握的政策"。

劉寧告訴《財經(jīng)日報》，關(guān)于該政策的傳言早在春節(jié)前已經(jīng)在投行圈子里傳開。為了證實政策的準確性，他還特意到證監(jiān)會詢問。他得到的回復(fù)是：監(jiān)管部門并不是不讓內(nèi)地企業(yè)赴港上市。如果在內(nèi)地市場不能實現(xiàn)企業(yè)融資目的的，同樣可以去香港，當然，也可以A+H的形式同時兩地操作。

劉寧表示，所謂"在內(nèi)地市場不能實現(xiàn)的"，其實就是指集資額在10億美元以上的案子。這類IPO規(guī)模太大，內(nèi)地市場難以消化。"但從目前的情況看，除了那些大型國有企業(yè)之外，在香港上市的內(nèi)地企業(yè)中，集資額在10億美元以上的企業(yè)非常少。"

與此同時，在宣稱今年將在香港上市的內(nèi)地企業(yè)中，房地產(chǎn)企業(yè)實際上表現(xiàn)得更為迫切。據(jù)記者的不完全統(tǒng)計，目前已經(jīng)有意向或正在準備今年在香港上市的內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)有不下10家。去年曾被稱為"內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)香港上市年"，從目前的情況看，這個名號已經(jīng)毫無懸念地讓位給2007年。

但有一個還能讓房地產(chǎn)企業(yè)略為放松的消息是，記者從香港投行界了解到的情況顯示，到目前為止，還沒有一家正在準備赴港上市的內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)因為上述政策而暫停。但沒有人知道，未來會如何？劉寧的預(yù)計是，這一政策"將對2008年產(chǎn)生很大影響"。

在路上

DBS唯高達的分析師蔡金強對記者透露，潘石屹的SOHO中國有限公司(下稱"SOHO中國")已于本月向香港方面遞交了上市申請，"如果沒有意外的話，7月份應(yīng)該可以上市"。此外，由中遠國際(0517.HK)分拆出來的中遠房地產(chǎn)的上市準備也在預(yù)定進程之中。

在今年已經(jīng)過去的近4個月中，在港成功上市的內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)有分拆自太平協(xié)和的中國地產(chǎn)(1838.HK)和深圳鴻隆控股(1383.HK)，此外還有正在招股進程中的碧桂園。緊跟碧桂園之后的是廣州另一房地產(chǎn)開發(fā)商合景泰富。正在計劃之中的還有奧園集團和廣東汕頭的龍光地產(chǎn)。上海景瑞房產(chǎn)、河南建業(yè)以及大連正源、深圳天利置業(yè)和集團等都在等著今年赴港上市。

這個名單背后隱藏的是內(nèi)地房企越來越迫切的資金需求。蔡金強表示，目前希望到香港上市的內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)的日程都已經(jīng)排至明年初。如果證監(jiān)會的"新政策"也適用于房地產(chǎn)企業(yè)，則上述這個長長的上市名單很有可能縮短。

按照證監(jiān)會的"新政策"，目前正在計劃上市的房地產(chǎn)企業(yè)中，其募資額達到10億美元的，僅碧桂園一家而已，其余公司的募資額大多在30億~40億元人民幣左右。這意味著這些公司赴港上市的計劃還未通過證監(jiān)會批準的話，很有可能被要求先在A股上市。

但到目前為止，記者也并未獲知監(jiān)管機構(gòu)有對房地產(chǎn)企業(yè)A股上市在政策及標準上有任何松動的跡象。據(jù)了解，2004年僅有華發(fā)股份一家房地產(chǎn)公司實現(xiàn)A股IPO。2006年，也僅有保利地產(chǎn)(600048.SH)和北辰實業(yè)(0588.HK，601588.SH)完成了A股IPO。即便是今年，到目前為止，也僅浙江的廣宇地產(chǎn)獲得了發(fā)行A股的資格。

實際上，保利地產(chǎn)和北辰實業(yè)深厚的官方背景以及資金實力都是眾多中小房企難以企及的。因此，他們成功發(fā)行A股并不意味著在資本市場上"嗷嗷待哺"的房企找到了在內(nèi)地資本市場融資的出路。

一位投行人士告訴記者，在發(fā)改委看來，一家企業(yè)將絕大部分流動資金放在一塊或幾塊土地上，有可能為企業(yè)的經(jīng)營埋下較大風(fēng)險。因此他們認為讓這樣的企業(yè)到資本市場上融資并不妥。

與此同時，即使A股IPO成功，這些房地產(chǎn)企業(yè)要想通過資本市場再融資，也相當艱難。金地集團(600383.SH)去年曾嘗試申請發(fā)行短期融資債，卻遲遲未獲批準。發(fā)行可轉(zhuǎn)債、增發(fā)等再融資手段，在A股市場均須獲得證監(jiān)會的批準。

香港市場在這方面則靈活得多。上市一年后，只要業(yè)績達到標準，則企業(yè)可自動獲得增發(fā)的機會?？赊D(zhuǎn)債、可融資債券等再融資手段在香港資本市場都可靈活運用。這對負債率高企的房地產(chǎn)企業(yè)而言，是一個不小的誘惑。

目前還無法確認，證監(jiān)會的"新政策"對正準備赴港上市的內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)會有多大影響。但蔡金強對此仍持樂觀態(tài)度。他認為，政府目前還是希望把房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道放在境外。尤其是眼下內(nèi)地對房地產(chǎn)仍有針對性，監(jiān)管部門對其再融資的審批也相對嚴格。而這些企業(yè)如果到香港上市，錢肯定不會有問題。而且企業(yè)與投資者之間是"一個愿打，一個愿挨"，企業(yè)也無須背負更多的社會責(zé)任。

回歸A股

盛富企業(yè)管理咨詢有限公司董事總經(jīng)理黃立沖也認為，證監(jiān)會的"新政策"可能是有選擇性的。"一些他們認為素質(zhì)好的企業(yè)，可能會說服企業(yè)在A股上市，再發(fā)H股，至少A+H同時進行。一些在他們看來無所謂的企業(yè)，應(yīng)該還是會放行。"

或許正是在這一政策的指引下，已經(jīng)有發(fā)行H股的地產(chǎn)公司正在準備回歸A股。2004年赴香港上市的上海復(fù)地(2337.HK)自去年底已開始考慮回歸A股事宜。上周在香港發(fā)布2006年年報時，上海復(fù)地總裁范偉表示，公司發(fā)A股的計劃將在本月27日股東特別大會進行表決。"由于計劃獲各方支持，相信可順利進行，目標是今年內(nèi)完成。"按照計劃，上海復(fù)地將發(fā)行1.264億股A股，占總發(fā)行股本的20%。

隨著內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)越來越多地涌向香港資本市場，香港投資者對具有內(nèi)地概念的地產(chǎn)企業(yè)已全然沒有早兩年時的新鮮感。尤其是適逢國家對房地產(chǎn)業(yè)的宏觀調(diào)控，內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)對投資者的吸引力已日漸式微。上海復(fù)地并不是回歸A股的家內(nèi)地房企，在此之前，北辰實業(yè)自1997年赴港上市9年后于2006年回歸A股。

去年在港上市的世茂房地產(chǎn)(0813.HK)IPO時凈資產(chǎn)折讓率高達45%，市盈率低至7.5倍。根據(jù)摩根士丹利的研究數(shù)據(jù)，香港上市的內(nèi)地地產(chǎn)股平均凈資產(chǎn)折讓率20%、平均市盈率13倍。相比之下，世茂房地產(chǎn)的上市真的是"半購半"。

今年春節(jié)后在港上市的兩只地產(chǎn)股--中國地產(chǎn)和鴻隆控股也未得到資本市場的青睞。中國地產(chǎn)上市頭日即跌破發(fā)行價。鴻隆地產(chǎn)表現(xiàn)略好，頭日較發(fā)行價漲24%。但與同期入市的食品企業(yè)匯源果汁66%的漲幅相比，仍屬"小巫見大巫"。

即便是這幾天正處于風(fēng)頭上的碧桂園，在遭遇內(nèi)地的資源類新股洛陽欒川鉬業(yè)(下稱"洛鉬")時，仍有不少投資者表示，將抽出資金留待認購洛鉬而減少碧桂園的認購份額。長和系主席李嘉誠、恒基地產(chǎn)(0012.HK)主席李兆基、新世界發(fā)展(0017.HK)主席鄭裕彤這些香港地產(chǎn)巨頭也都把資金投給了洛鉬而非碧桂園。

一位香港證券分析師告訴記者，香港對內(nèi)地地產(chǎn)股的估價向來偏低，由于投資者對這些企業(yè)在內(nèi)地的項目并不熟悉，他們購股也只看公司基本因素及保薦人以往的業(yè)績，大多沒有考慮其成長因素，因此通常只按照國際地產(chǎn)行業(yè)的估價來看待內(nèi)地地產(chǎn)股。

但蔡金強認為，回歸A股在短期內(nèi)并不會成為一股潮流。"富力地產(chǎn)(2777.HK)也是注冊在內(nèi)地的H股，但目前并沒有聽說有回歸A股的意向。"對于那些紅籌上市的地產(chǎn)公司而言，則不存在回歸A股的問題。

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