社科院金融所貨幣理論與政策研究室副主任楊 濤

復旦大學經(jīng)濟學院副院長 孫立堅

申銀萬國證券研究所頭席市場分析師 桂浩明

根據(jù)國家統(tǒng)計局上周公布的數(shù)據(jù)，4月份中國經(jīng)濟各項指標均一路向好。然而，針對房地產(chǎn)市場調(diào)控政策的密集出臺，近期一些外資行開始認為中國經(jīng)濟已經(jīng)見頂。他們的理由在于，作為支柱性產(chǎn)業(yè)，對房地產(chǎn)業(yè)的調(diào)控將嚴重影響一系列上下游產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，從而影響國民經(jīng)濟的發(fā)展。

中國經(jīng)濟是否能夠經(jīng)歷此次房地產(chǎn)調(diào)控的考驗？CPI數(shù)據(jù)的快速上揚是否意味著通脹壓力日益加大？加息何日到來？本期金融圓桌邀請了三位專家對這些問題一一解析。

通脹指標是否可控？

上海證券報：國家統(tǒng)計局4月11日公布的數(shù)據(jù)顯示，4月CPI同比增長2.8%，PPI同比漲6.8%。這距離此前設定的3%控制目標僅有一步之遙，有觀點認為5月份CPI突破3%是大概率事件，而CPI將會在6、7月份創(chuàng)年內(nèi)新高，您如何看待年內(nèi)的通脹形勢？

楊濤：一方面，從剛公布的4月份CPI數(shù)據(jù)來看，其特點一是CPI同比漲幅有所擴大，二是CPI環(huán)比呈現(xiàn)小幅正增長。造成4月份CPI環(huán)比止跌回升的主要因素是豬肉價格開始回穩(wěn)，同時蔬菜價格漲幅較大，表現(xiàn)為食品價格上漲5.9%，非食品價格上漲1.3%。另一方面，4月PPI同比上漲6.8%，高于市場預期，除了采掘業(yè)的同比增速有所下降之外，幾乎所有其他PPI的分類指標都有所上升，表明由上游到下游傳導的價格壓力也比較大。

我們認為CPI和PPI仍將保持上升的趨勢。主要是由于：一是經(jīng)濟運行已進入上行周期，需求明顯改善；二是全球經(jīng)濟復蘇使得資源價格回到上升軌道，這將會對我國產(chǎn)生輸入性成本壓力，推動物價上漲；四是國內(nèi)糧食價格、勞動力價格存在上漲趨勢；四是市場通貨膨脹預期進一步形成，尤其是4月份CPI及PPI都超出人們的預期；五是信貸控制近期有所弱化，如4月份的信貸投放超過了預期的政策目標，這種情況如繼續(xù)出現(xiàn)，則會對物價上漲產(chǎn)生推動。

桂浩明：現(xiàn)在來看，要達到CPI控制在3%的目標困難還是比較大的。這是因為推動物價上漲的因素不少。較近幾個月物價指數(shù)的走高，主要與農(nóng)產(chǎn)品漲價有關。另外，今年有個重要任務是進行資源品價格改革，特別是與居民生活關系比較密切的水、電、氣等的價格存在很大的漲價可能。還有隨著以后統(tǒng)計口徑的變化，居住價格在消費者價格指數(shù)中的權重也會提高。再考慮到去年上半年物價指數(shù)比較低，5月份消費者價格指數(shù)突破3%的概率很高。但到了下半年，一方面是基期變化了，另外從年初開始的緊縮政策也逐漸見效，再加上季節(jié)因素，物價上漲勢頭有望得到控制，從不斷走高變?yōu)槁叿€(wěn)。總體來說，全年平均物價指數(shù)有可能會超出3%，但偏離不會太大。

孫立堅：目前影響中國未來CPI高企的驅(qū)動力可能會發(fā)生一些質(zhì)的變化：頭先，房地產(chǎn)市場的宏觀調(diào)控會影響到中國經(jīng)濟投資的節(jié)奏和規(guī)模，相關產(chǎn)品(比如家具、涂料、家電)的需求會有明顯的下滑態(tài)勢。如果農(nóng)產(chǎn)品價格沒有大幅上升的趨勢，那么，扣除翹尾現(xiàn)象后的通脹率水平可能不一定會像目前預期的那么高。其次，希臘問題和歐元危機對國際金融市場的影響會沖擊歐美經(jīng)濟復蘇的進程。當世界經(jīng)濟無法確立未來新一輪的增長點、國際金融市場無法驅(qū)除“二次探底”的憂慮的狀況下，大宗商品價格的下挫、消費和投資能量的萎縮等現(xiàn)象，都會從要素市場和商品市場兩個渠道對我國CPI和PPI的水平產(chǎn)生較大的抑制作用。第三，中國貨幣和信貸政策的緊縮再加上社會大眾財富積累愿望的高漲，人們更多地會將自己的貨幣進入金融體系沉淀下來而不是通過消費去驅(qū)動CPI的上漲。所以，中國經(jīng)濟今后一兩個月不會出現(xiàn)嚴重的通脹問題。

當然，這不等于通脹的壓力今后不存在。如果寬松的貨幣政策一直持續(xù)下去以支持政府主導的救市行為的模式，一旦全球經(jīng)濟開始企穩(wěn)，資產(chǎn)價值明顯修復，那么，流動性過剩所帶來的要素價格膨脹、商品市場通脹、資本市場泡沫的問題就會越發(fā)嚴重。所以，目前擺在我們面前的挑戰(zhàn)是如何激發(fā)中國經(jīng)濟的市場活力、同時又要高度重視經(jīng)濟刺激過頭所帶來的通脹后遺癥問題。

加息時點或延后

上海證券報：央行行長周小川曾表示，判斷加息時機的一個重要依據(jù)是通脹，在CPI即將突破3%這個紅線的趨勢下，加息時機是否已經(jīng)臨近？您判斷央行將會何時加息？

楊濤：央行的利率政策主要考慮幾方面的因素，即通貨膨脹、經(jīng)濟增長和就業(yè)、資產(chǎn)價格。就近期的情況來看，則主要是關注于資產(chǎn)價格問題，尤其是房地產(chǎn)市場價格的調(diào)控問題。通過綜合考慮，我們認為頭次加息時機暫時還未來臨，頭先是由于當局還在觀察房地產(chǎn)市場調(diào)控的效果，二是由于歐洲債務危機造成的外部不確定性還有很多。當然，如果CPI突破3%，就會促進加息壓力變成現(xiàn)實，這種情況在第三季度出現(xiàn)的可能性較大。

桂浩明：央行是否提高利率，需要考慮多個因素，其中通脹是一個重要方面。一般來說，如果連續(xù)3個月以上出現(xiàn)負利率，那么進行升息操作的可能性就比較大了。從今年2月份起，我國的消費者價格指數(shù)已經(jīng)連續(xù)3月超過2.25%的一年期存款利率，應該說升息的條件是具備的。但通常央行還會再觀察一段時間，特別是要考察一下年初的緊縮政策是否在通脹預期管理方面見效。因此，估計近期它還不會考慮升息，比較有可能的時間點是在7月份，那時上半年的通脹數(shù)據(jù)已成定局，數(shù)量調(diào)控的影響也可能得到全面評估，此時再進行升息也就顯得更加順理成章。

孫立堅：中國的貨幣政策和歐元區(qū)不一樣，不是盯住通脹的“單一”目標制，而是要考慮貨幣政策對實體經(jīng)濟發(fā)展(增長和就業(yè))和物價水平(通脹、實際匯率和資產(chǎn)泡沫)等多項指標的影響。綜合上述因素對中國宏觀經(jīng)濟影響，我們認為近期不會輕易加息。具體而言：

頭先，中國經(jīng)濟虛火過旺，實體經(jīng)濟的繁榮還沒有一個可持續(xù)發(fā)展的健康模式。所以，現(xiàn)在加息、“一刀切”地去增加資金成本，有可能不但沒有壓下房地產(chǎn)市場的虛火，反而，會更使得市場因為實體經(jīng)濟成長的勢頭受到抑制而不得不將更多資金轉向金融市場。

其次，加息已不能簡單地被理解為單純的貨幣政策手段。它已被市場解讀為采取加息的國家所釋放的一個明確“退市”信號。如果此時本國經(jīng)濟活力還沒有完全形成，那么，市場過度的恐慌，以及由此引起的投資和消費的萎縮現(xiàn)象，使得原先“救市”組合拳所帶來的經(jīng)濟復蘇績效都會付諸東流

第三，歐美經(jīng)濟的發(fā)展格局與亞洲和中國形成了鮮明的對照：在美國和歐洲，核心通貨膨脹率尚未大幅上升。實際上，由于失業(yè)率和閑置產(chǎn)能依然很高，再加上希臘的“新問題”和華爾街的“舊賬未了”，通貨緊縮仍是他們擔心的一個主要問題。相反，沒有采取加息的東亞各國，比如韓國、泰國、印尼的通脹水平都出現(xiàn)了大幅上漲。很多跡象表明國際游資已經(jīng)進入了這些國家的房地產(chǎn)市場，帶來了明顯的泡沫現(xiàn)象。所以，中國政府選擇“數(shù)量調(diào)整”的做法(提高存款準備金率等)而不是采用會導致海外“游資”進一步流入的加息方式，也是一種不得已而為之的表現(xiàn)。

政策難言退出

上海證券報：鑒于中國目前正面臨著通脹壓力，有觀點認為中國刺激經(jīng)濟的擴張性政策預期將于下半年退出。您怎么認為？

楊濤：所謂的“退出”，對貨幣、財政政策這主要的兩大政策工具來說，具有不同的內(nèi)涵。

一方面，就貨幣政策來看，“退出”就是指適當緊縮，我們看到央行貨幣政策事實上已經(jīng)呈現(xiàn)緩慢“退出”的趨勢，主要是通過提高存款準備金率和加大央票發(fā)行量來吸收過量的流動性并配以窗口指導，尤其是窗口指導對于商業(yè)銀行信貸收緊的影響力度還是非常大。就下半年的情況來看，只要不發(fā)生劇烈的環(huán)境變化，預計這種“退出”的節(jié)奏不會發(fā)生太大變化。

另一方面，財政政策的“退出”有兩方面含義，一是所謂“退出”，并非是指財政投資性政策的迅速弱化，而是如何在保障前期公共投資后續(xù)支持的情況下，根據(jù)宏觀經(jīng)濟與財政狀況變化，動態(tài)地改革以財政投資為主的政策運行方式。二是更加重視財政政策的結構效果。與“保增長”相比較，下半年的財政政策可能需要更加關注解決產(chǎn)能過剩和重復建設問題。

桂浩明：如果升息的話，那么就意味著中國的利率走勢在時隔兩年后再度回到上升通道之中，但這并不一定表明已經(jīng)徹底放棄適度寬松的貨幣政策，從而實施全方位的退出。這主要是因為，中國固然存在流動性寬裕、經(jīng)濟略顯過熱的局面，但同時也存在經(jīng)濟兩次探底的風險。畢竟，局部的經(jīng)濟過熱不能掩蓋復蘇基礎還不扎實的現(xiàn)狀，另外大規(guī)模的基礎建設已經(jīng)展開，也不可能一下子就停下來，所以要全面緊縮，完全棄用經(jīng)濟刺激計劃，并不現(xiàn)實。中國現(xiàn)在要回歸常態(tài)的財政與貨幣政策，但這需要一個過程，如果升息的話，只是表明這個過程在加快。另外，近期歐元危機的爆發(fā)，將導致世界經(jīng)濟復蘇的放慢，也會在一定程度上延緩中國退出機制的實施。

孫立堅：政府下半年“退出”與否，取決于以下幾個因素：

一是中國經(jīng)濟結構調(diào)整到位的程度或世界經(jīng)濟復蘇的程度。我認為目前的問題是中國政府要提高“救市”的質(zhì)量——要從簡單追求“量”的擴張盡快轉變成“為中國企業(yè)、尤其是民營資本提供更多健康可持續(xù)發(fā)展的商業(yè)機會和收入增長的空間，為社會大眾丟下‘后顧之憂’的包袱提供切實可行的公共服務機制，為解決貧富差距問題從而釋放出中國巨大市場中所潛在的‘有效需求’提供富有智慧和膽略的改革嘗試”這樣“三位一體”的“質(zhì)”的追求上。

二是取決于歐美政府“退市”的實際進展。跟同步降息救市一樣，同步升息退市的做法對中國來講也是成本較小的政策轉換方式。如果我們率先“退出”，不僅會加劇短期資本大量流入中國而使我們單一的“退市”行動起不到收縮流動性的效果，而且也會因為這一錯誤的“信號”使得中國在世界經(jīng)濟舞臺上的負荷急劇增加。

三是取決于實際通脹率和資產(chǎn)泡沫的惡化程度。我不排除在第三季度或第四季度中國通脹問題和資產(chǎn)泡沫惡性膨脹不利狀況的凸現(xiàn)，可以預計，那時央行會不得不通過加息和加快人民幣匯率升值的步伐(“價格調(diào)整組合拳”)來應對經(jīng)濟可能出現(xiàn)的硬著陸風險。因為那時經(jīng)濟的主要矛盾已經(jīng)不再是實體經(jīng)濟的復蘇快慢的問題，而是來自于通脹、資產(chǎn)泡沫

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