一、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇伴隨充裕的流動性

    1、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向好

    固定資產(chǎn)投資將成為拉動經(jīng)濟(jì)增長主力。下半年我們認(rèn)為投資高增長態(tài)勢仍將延續(xù)，主要原因為：一是地方政府投資會加速，這主要是由于地方政府政績考核和相互競爭的需要，對投資具有天然的熱情。只要政府鼓勵投資或放松投資管制，這種熱情就會迅速釋放。二是政府投資將帶動民間投資。上半年民間投資總體回暖，在經(jīng)濟(jì)向好預(yù)期下民間資本將加大投資力度。目前施工項目計劃投資額和新開工項目計劃投資額增速亦處高位。今年下半年，由于施工項目和新開工項目增速持續(xù)走高，對總體投資影響較大的房地產(chǎn)投資將開始回升，投資的強(qiáng)勁增長勢頭還會維持較長的一段時間，并且今后幾個月仍有繼續(xù)走高可能，全年投資增長會維持較高水平。

    在消費方面，政府一系列刺激消費需求的政策仍將發(fā)揮作用，消費增長將會相對穩(wěn)定。上半年社會消費品零售總額同比增長15.0％，城市增長14.4％，縣及縣以下增長16.4％，較終消費拉動國內(nèi)生產(chǎn)總值增長3.8個百分點。我們預(yù)計下半年消費增長相對穩(wěn)定，有利因素包括：居民消費預(yù)期剛剛開始恢復(fù)，4萬億元投資經(jīng)過6至8個月也將開始逐步轉(zhuǎn)化為消費。同時中秋、“十一”、圣誕等節(jié)假日都集中在下半年。另外，我國較終消費占GDP的比重與發(fā)達(dá)國家仍相差20多個百分點，擴(kuò)大消費空間廣闊。令人擔(dān)憂的地方主要是當(dāng)前增速較大的消費主要是對汽車、住房裝修等，具有一定的剛性特征。并且是在減稅等相關(guān)優(yōu)惠政策出臺后的集中消費需求釋放，難以長期維持較高增長；二是農(nóng)民工和大學(xué)生就業(yè)仍面臨較大壓力，居民收入增長受到影響，居民對未來普遍持謹(jǐn)慎預(yù)期，儲蓄和投資意愿增強(qiáng)；三是現(xiàn)有保障體系不易改變居民的消費傾向。

    出口方面，中國51%的出口貿(mào)易針對歐美日三大發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，考慮到香港轉(zhuǎn)口貿(mào)易中很大一部分也是出口到歐美，因此實際上發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在中國出口目的地份額中幾乎占到60%。因此，外需的恢復(fù)非常依賴于美、歐、日發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程?？紤]到外部經(jīng)濟(jì)體較壞時刻正在過去，與上半年比較，下半年我國凈出口將緩慢復(fù)蘇，出口對經(jīng)濟(jì)增長的拖累將開始弱化。

    2、流動性持續(xù)充裕，通脹預(yù)期明顯升溫

    從全球上半年M1供給來看，同比增速目前處于高位，而美元走勢依然疲軟。我們預(yù)計第三季度流動性依然充裕，但過剩的流動性也開始同步擴(kuò)散，之前出于避險目的而回流美國的資金將重返新興市場。根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，截至6月末我國國家外匯儲備余額達(dá)到了2.1316萬億美元，其中5月份我國金融機(jī)構(gòu)新增外匯占款為2425.65億元，幅度大大高于今年以來金融機(jī)構(gòu)單月平均1500億元左右的外匯占款增量，6月份金融機(jī)構(gòu)新增外匯占款為1327.16億元。盡管6月份金融機(jī)構(gòu)外匯占款增速有所放緩，但外貿(mào)順差仍呈下降態(tài)勢，中國經(jīng)濟(jì)回暖向好預(yù)期加大了資金流入的沖動，下半年中國或?qū)⒚媾R更多的短期國際資本流入。

    從國內(nèi)情況來看，央行在短時間內(nèi)向市場注入了巨量流動性。央行公布數(shù)據(jù)顯示，6月份代表經(jīng)濟(jì)活躍程度的狹義貨幣供應(yīng)量（M1）同比增速為24.79％，代表流動性情況的廣義貨幣供應(yīng)量（M2）同比增速達(dá)到28.46％，成為自1997年3月央行公布此項數(shù)據(jù)以來的較快增速。上半年我國新增信貸爆發(fā)式增長，6個月信貸規(guī)模達(dá)到7.37萬億，同比增速達(dá)到34.4％，也創(chuàng)造了改革開放以來的增速之較。從目前的運(yùn)行軌跡來看，信貸規(guī)模將極有可能全年達(dá)到10萬億。在M1加速同時，M1、M2同比增速的“剪刀口”卻連續(xù)第5個月不斷收窄，意味著存款活期化趨勢明顯，經(jīng)濟(jì)活動在回暖，開工項目在增加。但是短期內(nèi)貨幣擴(kuò)張速度遠(yuǎn)大于實體經(jīng)濟(jì)需求，其中相當(dāng)一部分可能流入了虛擬經(jīng)濟(jì)體。

    經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，國內(nèi)流動性充裕，再加上更多的短期國際資本的流入，中國資本市場在內(nèi)外流動性過剩夾擊下很難避免產(chǎn)生新一輪的資產(chǎn)價格泡沫。我們預(yù)計CPI在四季度有望由負(fù)轉(zhuǎn)正，PPI去年8月份為較高值，翹尾因素導(dǎo)致8月份左右見底。歷史經(jīng)驗表明，我國歷次通貨膨脹的形成與貨幣供應(yīng)量快速增長密切相關(guān)，M2或M1領(lǐng)跑于CPI6-12個月。如果貨幣政策不能及時地做出適度調(diào)整，相對于當(dāng)期GDP增長較快的貨幣供應(yīng)量必將引發(fā)通貨膨脹。另外，食品價格反彈、大宗商品價格回升、逐步下滑的基數(shù)等都將推動CPI上漲。

    盡管充裕的流動性將會促使通脹預(yù)期不斷升溫，但是我們預(yù)計在實際通脹發(fā)生前，適度寬松的貨幣政策仍將繼續(xù)。對于近期央行針對信貸增長過快而采取的加大公開市場操作力度、恢復(fù)發(fā)行一年期央票等措施來適度收緊流動性，我們認(rèn)為，這種貨幣政策微調(diào)并不代表貨幣政策將有大的變動，今年央行不太可能過于收緊流動性。一是因為目前經(jīng)濟(jì)尚未確定走出低谷，經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好基礎(chǔ)還不穩(wěn)固，貨幣政策大的變動必然會影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展。二是政策的滯后性，即使信貸過度投放，也需要先觀察其結(jié)果，并根據(jù)結(jié)果進(jìn)行決策，這需要一定時間。三是貨幣政策微調(diào)更具靈活性，見效快，并具有針對性。所以我們認(rèn)為，下半年在貨幣政策上更多的將采用市場化微調(diào)措施，適度寬松的貨幣政策基調(diào)不會改變。對于房地產(chǎn)市場的調(diào)控更有可能在市場范圍內(nèi)進(jìn)行政策調(diào)整，而不是通過涉及整個宏觀經(jīng)濟(jì)的貨幣政策來調(diào)控。在適度寬松的貨幣政策發(fā)生轉(zhuǎn)向前，市場環(huán)境仍將有利于A股拓展上行空間。

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