較近基金募集似乎比較順利，德信資本的基金額度滿足不了投資者的需求，只能先滿足老客戶了。在當(dāng)前遭遇募資寒流的PE界，德信資本董事長(zhǎng)陳義楓的一條微博相信會(huì)引起不少艷羨。

　　陳義楓所說的基金是房地產(chǎn)私募基金。根據(jù)另類投資綜合研究咨詢機(jī)構(gòu)諾承投資的調(diào)查，截至今年10月底，中國(guó)人民幣房地產(chǎn)基金市場(chǎng)目前擁有近百家專業(yè)管理機(jī)構(gòu)，224只房地產(chǎn)私募基金，管理資金規(guī)模超過1000億人民幣。而在2010年之前，人民幣房地產(chǎn)私募基金僅有20多只，管理資金規(guī)模100億左右。2010年當(dāng)年新募房地產(chǎn)私募基金41只，募集規(guī)模163.75億元，2011年更是突飛猛進(jìn)，新募基金數(shù)97只，總募集規(guī)模712.32億元。

　　短短兩年時(shí)間里，持續(xù)的房地產(chǎn)調(diào)控給了房地產(chǎn)私募基金規(guī)模迅速成長(zhǎng)的機(jī)遇。除了規(guī)模增長(zhǎng)之外，人民幣房地產(chǎn)基金的行業(yè)格局也初步形成。從投資方式上看，股權(quán)、債券、夾層投資各行其道；從投資標(biāo)的看，住宅、商業(yè)地產(chǎn)、城市綜合體百花齊放；GP的背景也趨于多元化，外資、房地產(chǎn)行業(yè)、金融機(jī)構(gòu)背景、內(nèi)資獨(dú)立品牌等各展身手。

　　不過，不可忽視的是，作為房地產(chǎn)調(diào)控和信貸收縮的產(chǎn)物，中國(guó)的房地產(chǎn)私募基金先天不足，擺脫曇花一現(xiàn)的命運(yùn)，借機(jī)壯大，還需要很長(zhǎng)的路要走。

　　先天不足

　　在諾承投資管理合伙人王東亮看來，有限合伙制房地產(chǎn)私募基金在過去一年的快速擴(kuò)容，部分歸于房地產(chǎn)信托產(chǎn)品逐漸嚴(yán)格的審查，因此，國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)基金更多起源于國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)融資手段的變遷而非獨(dú)立房地產(chǎn)基金管理人的崛起。事實(shí)上，國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)基金多根植于房地產(chǎn)開發(fā)商，起步也多以與房地產(chǎn)商內(nèi)部體系的項(xiàng)目合作為主，對(duì)外部項(xiàng)目則采取審慎和逐步放開的態(tài)度，因此房地產(chǎn)基金被貼上了“明股實(shí)債”、“單項(xiàng)目基金的標(biāo)簽”。

　　作為房地產(chǎn)商的附庸，許多房地產(chǎn)私募基金只是為開發(fā)商提供短期過橋融資，對(duì)于基金管理機(jī)構(gòu)所起到的管理運(yùn)營(yíng)作用并不認(rèn)同，因此多以單項(xiàng)目投資為主，且機(jī)會(huì)策略型居多。諾承統(tǒng)計(jì)顯示，近90%的機(jī)構(gòu)都以與開發(fā)商緊密結(jié)合獲取高額投資收益為主要策略，僅有9%的機(jī)構(gòu)開始以增值型策略作為主要的投資策略，核心地產(chǎn)型基金則剛剛在國(guó)內(nèi)出現(xiàn)，僅占2%的市場(chǎng)份額。

　　事實(shí)上，房地產(chǎn)私募基金的先天不足不僅僅體現(xiàn)在對(duì)開發(fā)商的依賴，而且是募、投、管、退整個(gè)生態(tài)鏈的脆弱。例如，從募資角度看，LP多以散戶為主，散戶對(duì)于投資風(fēng)險(xiǎn)的低容忍度在一定程度上助長(zhǎng)了“明股實(shí)債”的投資方式。

　　陳義楓接受記者采訪時(shí)便認(rèn)為，“明股實(shí)債”的方式兼具了較高的安全性和收益率，恰恰是現(xiàn)階段投資者認(rèn)可的分配方式。“當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)不確定性增大，權(quán)益性投資風(fēng)險(xiǎn)增大，債權(quán)投資能夠固定收益，同時(shí)，通過一定的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，部分風(fēng)險(xiǎn)承受能力大的投資者還享有一定浮動(dòng)收益，這樣的基金產(chǎn)品較近幾個(gè)月越來越好發(fā)行。這是投資者的訴求，并非基金管理者的偏好，因此短期內(nèi)不會(huì)改變，也沒有必要改變。”

　　散戶為主的LP構(gòu)成同時(shí)要求基金對(duì)于項(xiàng)目快進(jìn)快出的需要，因此投資項(xiàng)目多以住宅項(xiàng)目為主。諾承的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，近半數(shù)的管理機(jī)構(gòu)及資金量關(guān)注于住宅地產(chǎn)的投融資業(yè)務(wù)，有1/3的機(jī)構(gòu)和1/4的資金量關(guān)注結(jié)合了商業(yè)性質(zhì)的城市綜合體開發(fā)，20%的房地產(chǎn)基金關(guān)注純粹的商業(yè)地產(chǎn)，另外有部分市場(chǎng)機(jī)構(gòu)關(guān)注諸如商業(yè)地產(chǎn)、旅游地產(chǎn)、養(yǎng)老地產(chǎn)等地產(chǎn)投資主體。

　　王東亮同時(shí)認(rèn)為，缺乏退出渠道也是住宅項(xiàng)目投資占主體的原因。“住宅項(xiàng)目比商業(yè)地產(chǎn)在銷售上相對(duì)容易，多以散售退出。中國(guó)市場(chǎng)不像發(fā)達(dá)國(guó)家的，沒有REITs（房地產(chǎn)投資信托基金）這樣的退出渠道。”

　　因此，房地產(chǎn)私募基金要想成為中國(guó)房地產(chǎn)融資的重要參與者，頭先要彌補(bǔ)先天不足的缺憾。“現(xiàn)在的房地產(chǎn)私募基金市場(chǎng)就像五年前的PE市場(chǎng)，沒有創(chuàng)業(yè)板和中小板，只能硬撐，但一旦有較好的退出渠道、大型機(jī)構(gòu)投資者LP，將會(huì)從開發(fā)商的融資通道向品牌化轉(zhuǎn)變。”王東亮說道。

　　同時(shí)，王東亮認(rèn)為，我國(guó)目前二、三線城市的城市化進(jìn)程還遠(yuǎn)沒有完成，無論是住宅還是商業(yè)地產(chǎn)，都有很大潛力，尤其是寫字樓、城市綜合體以及工業(yè)地產(chǎn)等項(xiàng)目。

　　擺脫附庸角色

　　房地產(chǎn)私募基金擺脫開發(fā)商融資附庸的角色可以從向開發(fā)型基金轉(zhuǎn)變開始。房地產(chǎn)私募基金投資房地產(chǎn)項(xiàng)目的進(jìn)入時(shí)間一般分為三個(gè)階段：開發(fā)階段、銷售階段和現(xiàn)樓收購(gòu)階段。不同的基金進(jìn)入階段不一，主要與基金本身的商業(yè)模式密切相關(guān)。其中，在開發(fā)階段介入，又可細(xì)分為從拿地階段介入和完成審批手續(xù)之后介入。多數(shù)基金都回避審批階段的不可控因素和拆遷審批等風(fēng)險(xiǎn)，因此傾向于選擇完成審批手續(xù)之后的開發(fā)項(xiàng)目。

　　不過，近來，開發(fā)型的房地產(chǎn)私募基金項(xiàng)目漸漸多了起來。陳義楓告訴記者，德信資本已經(jīng)做了不少早期開發(fā)項(xiàng)目，在土地招拍掛階段和房地產(chǎn)開發(fā)商共同出資拿地。“事實(shí)上房地產(chǎn)開發(fā)商在拿地階段資金非常緊張，沒有抵押物，銀行不肯放貸，到了中后期反而可以通過預(yù)售來解決一部分資金需求，因此在前期開發(fā)階段的融資是房地產(chǎn)私募基金的優(yōu)勢(shì)所在。”

　　全國(guó)房地產(chǎn)投資基金聯(lián)盟秘書長(zhǎng)、裕元資本管理集團(tuán)創(chuàng)始合伙人閆宗成較近在微博呼吁創(chuàng)新房地產(chǎn)投資開發(fā)模式，大力發(fā)展房地產(chǎn)投資開發(fā)型基金，從房地產(chǎn)項(xiàng)目獲取土地的源頭做起，從而做大做強(qiáng)房地產(chǎn)股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)。

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