對(duì)于正陷入高債務(wù)壓力的房企而言，融資窗口重開(kāi)有望帶來(lái)活水。然而，并不是每一家房企都有機(jī)會(huì)從開(kāi)閘的資金市場(chǎng)獲得資金，即使有機(jī)會(huì)獲得房地產(chǎn)融資，也有可能面臨貧富不均的局面，這一局面有可能讓大開(kāi)發(fā)商在并購(gòu)中小企業(yè)方面獲得更好的機(jī)會(huì)。

　　在3月份上市房企再融資放開(kāi)后，9月初市場(chǎng)傳聞上市房企將獲準(zhǔn)發(fā)行中期票據(jù)，隨后多家上市房企陸續(xù)發(fā)布中期票據(jù)發(fā)行申請(qǐng)。在9月30日發(fā)布的房貸新政中，央行不僅強(qiáng)調(diào)商業(yè)銀行在信貸上支持房企的合理融資需求，更頭次提出支持房企發(fā)行債務(wù)融資工具，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)融資逐漸實(shí)現(xiàn)從 “堵”向“疏”轉(zhuǎn)變。

　　然而，不同房企在這波融資窗口重開(kāi)中得益程度均有不同。香港粵海證券投資銀行董事黃立沖向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，以開(kāi)發(fā)貸款與中期票據(jù)為代表的國(guó)內(nèi)融資渠道成本較低，但其對(duì)企業(yè)有較多限制與要求，預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)狀況較好的大型A股上市房企會(huì)率先受益。與之相對(duì)，對(duì)于多數(shù)H股上市房企而言，海外發(fā)債成本上漲將令其融資優(yōu)勢(shì)驟減，部分短期債務(wù)壓力較大的內(nèi)房股被迫采用股權(quán)融資，從而對(duì)自身股價(jià)造成較大傷害。

　　更令人擔(dān)憂的是大量依賴高息融資的中小型非上市房企。在海通證券房地產(chǎn)行業(yè)頭席分析師涂力磊看來(lái)，此輪地產(chǎn)新政明顯利好大型上市房企，預(yù)計(jì)它們將加速兼并收購(gòu)非上市中小房企，強(qiáng)者恒強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)格局將得到進(jìn)一步穩(wěn)固。

　　大型房企“搶食”中期票據(jù)

　　央行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》中明確提出，支持符合條件的房地產(chǎn)企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行債務(wù)融資工具。

　　“與開(kāi)發(fā)貸款相比，允許符合條件的房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)，其實(shí)是房企融資層面的更大利好”，黃立沖向記者表示，上市房企主要融資渠道按成本從低到高排序是定向增發(fā)、企業(yè)債、開(kāi)發(fā)貸款、信托融資。信托融資成本多在10%以上，開(kāi)發(fā)貸款銀行實(shí)行總量控制規(guī)模難以擴(kuò)大，定增審核又較為復(fù)雜，企業(yè)債需要國(guó)土部審批，中期票據(jù)可以說(shuō)是成本較低且手續(xù)較簡(jiǎn)化的融資方式。

　　業(yè)內(nèi)人士告訴記者，與銀行貸款一般2～3年的貸款期限相比，中期票據(jù)期限短則3～5年、長(zhǎng)則5～10年，更有利于覆蓋項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的全過(guò)程。同時(shí)，中期票據(jù)利率較中長(zhǎng)期貸款資金成本低10%～30%，Wind數(shù)據(jù)顯示今年8月國(guó)內(nèi)按發(fā)行額加權(quán)計(jì)算的中期票據(jù)平均發(fā)行利率為5.87%，低于銀行基準(zhǔn)利率，這意味著銀行間債市對(duì)房企開(kāi)放后，房企的融資成本預(yù)計(jì)將大幅降低。

　　《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，包括萬(wàn)科 （000002，SZ）、富力地產(chǎn)（02777，HK）、華夏幸福（600340，SH）、金融街（000402，SZ）等多家上市房企陸續(xù)發(fā)布擬發(fā)行中期票據(jù)的申請(qǐng)公告，競(jìng)搶“頭啖湯”。

　　但并非所有上市房企都能從中期票據(jù)開(kāi)閘中受益，朱一鳴預(yù)計(jì)，為了防范風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管層會(huì)對(duì)發(fā)債企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格限制，預(yù)計(jì)銀行間債券市場(chǎng)將向三類(lèi)房企開(kāi)放：一是龍頭房企，如萬(wàn)科、保利等；二是財(cái)務(wù)穩(wěn)健的中型房企，如華潤(rùn)置地、招商地產(chǎn)等；三是專(zhuān)注保障房和新型城鎮(zhèn)化的房企，如華夏幸福。
　　
　　摩根大通的研究報(bào)告更指出，在港交所上市的內(nèi)房股中，相對(duì)于A股的上市房企，由于發(fā)行境內(nèi)債券的房企必須在內(nèi)地市場(chǎng)有合適的實(shí)體并持有大部分項(xiàng)目，符合條件的僅有富力地產(chǎn)、龍湖地產(chǎn)與世貿(mào)房地產(chǎn)等少數(shù)企業(yè)，這意味著大多數(shù)內(nèi)房股無(wú)法受益于中期票據(jù)開(kāi)閘。

　　海外融資現(xiàn)緊縮勢(shì)頭

　　與國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)融資松綁相比，近年來(lái)受到國(guó)內(nèi)房企依賴的海外融資卻呈現(xiàn)緊縮的勢(shì)頭。
　　
　　根據(jù)數(shù)據(jù)研究供應(yīng)商Dealogic的統(tǒng)計(jì)，今年1月至8月，房企總計(jì)在海外市場(chǎng)上發(fā)行了524億美元（折合約3217億元人民幣）的債券，比2013年同期增長(zhǎng)100%。但Dealogic也發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)房企海外債券融資成本也在不斷上漲，以保利地產(chǎn)于今年4月份發(fā)行的五年期海外債券為例，票面利率為5.25%，去年發(fā)行的類(lèi)似債券僅為4.5%。

　　“過(guò)去數(shù)年國(guó)內(nèi)房企海外融資之所以如此旺盛，主要得益于美國(guó)量化寬松政策（QE）導(dǎo)致流動(dòng)性泛濫，讓它們能拿到便宜的資金，這也是大量房企扎堆港交所‘流血上市’的重要原因。但形勢(shì)也在發(fā)生變化”，黃立沖告訴記者，一方面，目前市場(chǎng)共識(shí)是美聯(lián)儲(chǔ)于年前逐步退出QE，明年考慮加息，這會(huì)造成美元回流，導(dǎo)致流動(dòng)性緊張；另一方面，由于今年以來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)形勢(shì)變差，陸續(xù)有小型房企爆發(fā)集體違約事件，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也更高，所以接下來(lái)海外融資的難度會(huì)不斷加大。

　　《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者發(fā)現(xiàn)，由于發(fā)債融資成本的上升，部分內(nèi)房股被迫采用股權(quán)融資償還債務(wù)。自8月份起，包括碧桂園、雅居樂(lè)地產(chǎn)等部分內(nèi)房股均發(fā)布供股 （類(lèi)似A股的配股）融資方案，以碧桂園為例，公司于8月底通過(guò)15:1的比例供股集資31.8億港元，主要就是為了償還9月10日到期的一筆美元優(yōu)先票據(jù)。

　　輝立證券房地產(chǎn)分析師陳耕向記者表示，由于債券市場(chǎng)對(duì)內(nèi)房股高息債的需求減少，開(kāi)發(fā)商也不愿提高發(fā)債成本致使資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步惡化，考慮供股融資不需要支付利息，在海外債券市場(chǎng)收緊的情況下預(yù)計(jì)會(huì)有更多的內(nèi)房股跟隨。花旗更指出，合生創(chuàng)展與保利置業(yè)這兩家短期債務(wù)壓力較大的內(nèi)房股會(huì)成為下一輪供股融資的企業(yè)。

　　“但供股是一把雙刃劍，對(duì)公司市值會(huì)造成較大的負(fù)面沖擊”，黃立沖告訴記者，供股相當(dāng)于是向股東要錢(qián)，尤其是在股價(jià)低迷時(shí)采用折讓供股往往引發(fā)投資者反感與拋售，對(duì)公司股價(jià)造成極大的負(fù)面影響。此外，相對(duì)于碧桂園、雅居樂(lè)這種大中型上市房企約20%～30%的供股價(jià)折讓率，很多規(guī)模較小、財(cái)務(wù)狀況更差的小型內(nèi)房股如要選擇供股融資，股價(jià)需要更大幅度的折讓?zhuān)瑢?duì)公司市值造成更大的傷害。

　　開(kāi)發(fā)貸款：非上市房企難受益

　　值得注意的是，央行發(fā)布的文件也指出，支持房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的合理融資需求：銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)在防范風(fēng)險(xiǎn)的前提下，合理配置信貸資源，支持資質(zhì)良好、誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)的房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)發(fā)建設(shè)普通商品住房，積極支持有市場(chǎng)前景的在建、續(xù)建項(xiàng)目的合理融資需求。

　　“盡管央行也提出繼續(xù)支持房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的合理融資需求，但這并不意味著所有房企都能獲益”，新城控股高端副總裁歐陽(yáng)捷告訴 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，根據(jù)他與部分商業(yè)銀行行長(zhǎng)的接觸了解到，今年銀行發(fā)放開(kāi)發(fā)貸款的目標(biāo)客戶幾乎都集中在全國(guó)百?gòu)?qiáng)企業(yè)，這批企業(yè)也必然將成為新政的受益者。

　　一家小型房企總裁也向記者透露，對(duì)于百?gòu)?qiáng)以外的房企，銀行發(fā)放開(kāi)發(fā)貸款會(huì)根據(jù)不同的項(xiàng)目評(píng)估決定是否放款，考量的因素包括地理位置、土地價(jià)格、產(chǎn)品定位、開(kāi)發(fā)進(jìn)度甚至降價(jià)可能性，部分一線城市目前更要求項(xiàng)目在拿到預(yù)售證后才發(fā)放開(kāi)發(fā)貸款，企業(yè)若沒(méi)有較大的規(guī)模，項(xiàng)目也并非處于核心地段，要想拿到開(kāi)發(fā)貸款基本不可能。

　　在歐陽(yáng)捷看來(lái)，無(wú)論是開(kāi)發(fā)貸款、中期票據(jù)、海外融資還是股權(quán)融資，只有上市房企才能從中受益。數(shù)量龐大的中小型開(kāi)發(fā)商不僅難以從銀行獲得開(kāi)發(fā)貸款，即便是信托產(chǎn)品也由于銀行收緊表外業(yè)務(wù)受到影響，利息高昂的地產(chǎn)基金或者民間借貸是它們的主要資金來(lái)源，因此融資開(kāi)閘較終會(huì)加固“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的局面。

　　MBS發(fā)展面臨多重困難

　　本次央行出臺(tái)的房貸新政中，鼓勵(lì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā)行住房抵押貸款支持證券（MBS)等多種措施籌集資金，專(zhuān)門(mén)用于增加頭套普通自住房和改善型普通自住房貸款投放。

　　黃立沖向記者表示，MBS是指銀行把貸出的住房抵押貸款中符合一定條件的貸款集中起來(lái)，形成一個(gè)抵押貸款的集合體 （pool），利用貸款集合體定期發(fā)生的本金及利息的現(xiàn)金流入發(fā)行證券，并由政府機(jī)構(gòu)或政府背景的金融機(jī)構(gòu)對(duì)該證券進(jìn)行擔(dān)保，發(fā)行券商會(huì)將抵押集合體所產(chǎn)生的本金與利息轉(zhuǎn)移支付給MBS的投資者。

　　“央行鼓勵(lì)商業(yè)銀行發(fā)行MBS的目的之一，是為了緩解今年以來(lái)商業(yè)銀行收縮房貸所帶來(lái)的負(fù)面沖擊，吸引更多社會(huì)資金支持房貸業(yè)務(wù)”，德信資本董事長(zhǎng)陳義楓認(rèn)為。

　　陳義楓同時(shí)表示，由于大部分商業(yè)銀行地產(chǎn)類(lèi)貸款的頭寸已經(jīng)很高，且綜合負(fù)債成本攀升，在房地產(chǎn)市場(chǎng)下行的環(huán)境下，無(wú)論是出于控制風(fēng)險(xiǎn)還是追求收益，銀行做按揭貸款意愿不足。通過(guò)發(fā)行MBS，銀行可以把過(guò)去發(fā)放的房貸以證券的形式賣(mài)出去以騰出更多的資金頭寸，同時(shí)也能降低在房地產(chǎn)領(lǐng)域的頭寸以減小風(fēng)險(xiǎn)。

　　然而，美好的前景并不意味著MBS的發(fā)展將一帆風(fēng)順。擁有多年商業(yè)銀行工作經(jīng)驗(yàn)的禮德財(cái)富CEO洪凱彬向記者表示，發(fā)行MBS頭先要解決信用擔(dān)保的問(wèn)題。美國(guó)的MBS市場(chǎng)之所以發(fā)達(dá)是因?yàn)閮煞浚捶坷琅c房地美）的擔(dān)保，由于兩房同樣具備國(guó)家信用，MBS的利率比美國(guó)國(guó)債要稍高一點(diǎn)，投資者自然愿意購(gòu)購(gòu)。但國(guó)內(nèi)的MBS單靠商業(yè)銀行并無(wú)法提供如此高端別的信用擔(dān)保，這需要一家型的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)或者政策性銀行解決信用擔(dān)保的問(wèn)題。

　　此外，洪凱彬表示，目前五年期國(guó)債票面年利率達(dá)到5.41%，銀行發(fā)行的1年期理財(cái)產(chǎn)品收益率也有5%以上，信托產(chǎn)品的收益率更達(dá)到9%～10%，但幾年前發(fā)放的房貸基本都是基準(zhǔn)利率85折左右，平均利率約在5.56%，扣除管理費(fèi)用后提供給投資者的收益可能更低，長(zhǎng)短期利率倒掛導(dǎo)致現(xiàn)階段MBS收益率難以對(duì)投資者產(chǎn)生吸引力。

　　“MBS的發(fā)行從技術(shù)層面來(lái)看沒(méi)有難度，目前較需要的是社會(huì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降，帶動(dòng)MBS的收益率吸引力上升，才能吸引社會(huì)資金的興趣”，洪凱彬說(shuō)。

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