擴(kuò)建項(xiàng)目、項(xiàng)目和房地產(chǎn)投資，已經(jīng)分別成為推動(dòng)當(dāng)前投資出現(xiàn)反彈苗頭的主要力量。這意味著，未來(lái)行政調(diào)控依然不能放松，但效力可能衰減；貸款結(jié)構(gòu)失衡或?qū)⒊蔀殛P(guān)注的。

　　擴(kuò)建項(xiàng)目或?qū)⒎磸?/P>

　　根據(jù)今年1-8月份數(shù)據(jù)，在嚴(yán)厲的緊縮政策下，擴(kuò)建項(xiàng)目的投資似乎并未受到多大影響，依然保持著其自5月以來(lái)的持續(xù)上升趨勢(shì)。8月累計(jì)同比較上月增加了0.5個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到24.5%。而與之相比，另外兩類(lèi)項(xiàng)目則明顯回落。其中，新建項(xiàng)目降幅，達(dá)到3.1個(gè)百分點(diǎn)；改建項(xiàng)目也出現(xiàn)了年初以來(lái)的頭次下降，降幅達(dá)1.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　這種態(tài)勢(shì)一方面顯示，控制新建項(xiàng)目、壓縮固定資產(chǎn)投資的宏觀調(diào)控政策取得成效；而另一方面可能也暗示，地方政府為了能夠保住投資項(xiàng)目，將一些本來(lái)屬于“新建”的項(xiàng)目，打包放進(jìn)了“擴(kuò)建”項(xiàng)目之中。

　　由于擴(kuò)建項(xiàng)目本身已經(jīng)立項(xiàng)，其一般不存在不合規(guī)的問(wèn)題。這是擴(kuò)建項(xiàng)目幾乎未受影響的主要原因。如果這樣，后續(xù)試圖繼續(xù)以采用“合規(guī)”標(biāo)準(zhǔn)審核的行政辦法，來(lái)調(diào)控固定投資的效力將會(huì)大幅衰減，而投資反彈的可能性也將有所增大。

　　“項(xiàng)目”已成反彈主力

　　根據(jù)數(shù)據(jù)，自今年年初開(kāi)始，項(xiàng)目即呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2月份累計(jì)同比達(dá)到19.3%，為2003年以來(lái)的歷史次高水平。9月份，項(xiàng)目投資增速已達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的29.6%，高出城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資總體增速1.4個(gè)百分點(diǎn)。這與2004年那一輪投資高漲中的情況明顯不同。

　　由于抑制固定資產(chǎn)投資快速增長(zhǎng)的措施幾乎未對(duì)投資造成任何影響，其持續(xù)的快速增長(zhǎng)逐步推高了投資在總投資中的占比。9月份該比重已達(dá)到12.2%，較8月份提高了1.4個(gè)百分點(diǎn)，為2004年12月以來(lái)的歷史較高紀(jì)錄。

　　從理論上說(shuō)，行政措施對(duì)項(xiàng)目更為有效，但考慮本輪調(diào)控對(duì)新增項(xiàng)目的控制標(biāo)準(zhǔn)，項(xiàng)目通常在行業(yè)準(zhǔn)入上更容易獲得支持。

　　而在資金方面，大型國(guó)有企業(yè)因近年來(lái)利潤(rùn)積累大增而積累起了巨額資金，銀行為了規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)和宏觀調(diào)控的緊縮風(fēng)險(xiǎn)，也爭(zhēng)相向其提供貸款。信貸緊縮形勢(shì)下銀行信貸對(duì)象選擇面的縮窄，可能反倒使這些國(guó)有大型企業(yè)和項(xiàng)目貸款變得更加容易。

　　所有這些，都使得項(xiàng)目大檢查和控制信貸之類(lèi)的措施，對(duì)項(xiàng)目投資根本沒(méi)有什么影響。

　　房地產(chǎn)投資穩(wěn)中有升

　　在今年抑制固定資產(chǎn)投資的調(diào)控中，房地產(chǎn)業(yè)強(qiáng)大的耐受力格外引人注目。自年初開(kāi)始，房地產(chǎn)投資增速即快速上升，由2月份的19.7%一直增加到6月份的24.2%。

　　在9月初的前6天里，與房地產(chǎn)調(diào)控相關(guān)的各部委幾乎無(wú)一遺漏地從各個(gè)角度紛紛出臺(tái)了調(diào)控措施，但9月份房地產(chǎn)投資居然較8月份反彈了0.3個(gè)百分點(diǎn)，刷新了今年以來(lái)的歷史紀(jì)錄。

　　上述情況意味著，房地產(chǎn)投資已經(jīng)對(duì)此前宏觀調(diào)控的各項(xiàng)政策具有了相當(dāng)?shù)拿庖吡Αｋm然房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)本身與長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)的相關(guān)系數(shù)并不那么高，但與長(zhǎng)期貸款快速增長(zhǎng)高度相關(guān)的絕大部分行業(yè)卻都是處于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上游。房地產(chǎn)業(yè)一般會(huì)盡力占用上游原材料廠家款項(xiàng)運(yùn)作，只有對(duì)中長(zhǎng)期信貸的治理能夠取得成效，房地產(chǎn)投資增速才可望下落。否則，其依然存在反彈可能。

　　根據(jù)上述分析，至少?gòu)睦塾?jì)同比數(shù)據(jù)來(lái)看，期待城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資短期內(nèi)大幅下降并不現(xiàn)實(shí)。如果在后續(xù)月份中緊縮措施的執(zhí)行有所放松，投資反彈的可能性仍然較大。我們認(rèn)為貸款結(jié)構(gòu)失衡或?qū)⒊蔀殛P(guān)注的，應(yīng)優(yōu)化利率結(jié)構(gòu)，繼續(xù)加強(qiáng)行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，土地部門(mén)繼續(xù)嚴(yán)格執(zhí)行土地審批。

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