國務院發(fā)展研究

　　金融研究所研究員

　　經(jīng)濟學博士

　　中國經(jīng)濟正在形成資產(chǎn)價格泡沫，這類泡沫是屬于危險型的“信貸繁榮泡沫”。如果我們繼續(xù)采取擴張性貨幣政策，將可能繼續(xù)吹大資產(chǎn)價格泡沫，中國經(jīng)濟也必將為此付出不菲代價。

　　盡管目前中國經(jīng)濟的回升勢頭相當強勁，但我們似乎更應當關(guān)注中國經(jīng)濟正在形成的資產(chǎn)價格泡沫。這是因為，這類資產(chǎn)價格泡沫屬于銀行不應容忍的危險類型，如果我們繼續(xù)采取與美聯(lián)儲相同的擴張性貨幣政策，必將繼續(xù)吹大泡沫，較終將危害到中國經(jīng)濟。

　　之所以得出這樣的判定，其依據(jù)來自于當今貨幣銀行學科的國際領(lǐng)軍人物、美國哥倫比亞大學教授米什金對資產(chǎn)價格泡沫的深刻分析。在他看來，資產(chǎn)泡沫可分為兩類：危險的信貸繁榮泡沫和純粹的非理性繁榮泡沫。

　　其中，形成危險的“信貸繁榮泡沫”的關(guān)鍵是在資產(chǎn)價格上漲與信貸繁榮之間要形成一個“正反饋回路”，以推動杠桿倍率水漲船高。等到泡沫破裂的時候，這個“正反饋回路”將逆向運轉(zhuǎn)，資產(chǎn)價格下跌和信貸收縮的相互促進，去杠桿化進程將自我延續(xù)，甚至還會通過信貸損失來侵蝕金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表，并較終將危害到整個金融市場。較近這一次金融危機就是這樣發(fā)生的。

　　而純粹的非理性繁榮泡沫在泡沫破裂的時候不會造成金融體系失靈，其危害性要比類泡沫小得多，上世紀90年代末的科技股泡沫及1987年股災之前的資產(chǎn)價格泡沫就屬于這類資產(chǎn)價格泡沫。這類泡沫破裂不會使金融體系承受巨大壓力，也不會影響經(jīng)濟的良好運行。

　　日前，米什金為英國《金融時報》撰寫了一篇重磅文章《并非一切泡沫都會危及經(jīng)濟》，這篇文章得出的結(jié)論值得關(guān)注：盡管對當前歐美經(jīng)濟是否已出現(xiàn)了資產(chǎn)價格泡沫尚存爭議，但即使出現(xiàn)了泡沫，這個泡沫顯然也不屬于危險的類型。

　　之所以這么講，是因為當前歐美經(jīng)濟的“去杠桿化”進程還沒有完全結(jié)束，信貸市場仍處于緊縮狀態(tài)（而不是信貸繁榮），這都將嚴重拖累經(jīng)濟增長。在這樣的情況下，即使歐美市場中資產(chǎn)價格出現(xiàn)了泡沫（這一點尚存爭議），也不屬于危險的類。相反，考慮到歐美經(jīng)濟復蘇尚不穩(wěn)固、大量產(chǎn)能閑置、通脹處于低位及通脹預期穩(wěn)定等問題，米什金認為，把聯(lián)邦基金利率維持在“異常低”水平的時間延長，是美聯(lián)儲的明智決定。因此，美聯(lián)儲可以放下顧慮，繼續(xù)維持量化寬松的貨幣政策。

　　但是，當前中國的情況與歐美大不相同。運用米什金的框架分析中國情形，得出的結(jié)論也不一樣。

　　，在過去12個月里一再爆發(fā)的信貸“井噴”，正是米什金所說的“信貸繁榮”。今年1至10月份，境內(nèi)金融機構(gòu)人民幣各項貸款增加8.92萬億元，與去年同期相比多增加5.26萬億元。預計全年信貸余額增幅將超過31%，遠高于去年的增長幅度17.8%。

　　，雖然無法從機制上證明“正反饋回路”已經(jīng)形成，但在過去12個月里，中國內(nèi)地的資產(chǎn)價格幾次快速上漲的時間與信貸井噴的時間是高度一致的。以信息容易獲得的股票市場為例，2008年11月份取消銀行信貸規(guī)模管理，深滬股市中股票價格就立即開始上漲。之后每一次的銀行信貸井噴，都伴隨著股票價格的快速上漲。正因為如此，越來越多的機構(gòu)投資者將銀行信貸數(shù)據(jù)當成是判斷下一階段股票價格走勢的先行指標，如對2010年初信貸將再次井噴的預期也能推動近期A股上漲。

　　第三，改革尚未完成的銀行體系仍然具有過高的風險偏好，無法堅守審慎性原則。這一特點在過去12個月里有充分表現(xiàn)。在受到國際金融危機與世界經(jīng)濟蕭條沖擊的情況下，國有銀行的經(jīng)營行為主要受到兩個因素的影響：其一是擴張市場份額的內(nèi)在動力，其二是來自銀行、監(jiān)管機構(gòu)等外部上級的干預。當這兩個因素方向一致的時候，其合力足以讓國有銀行偏離（如果不是放棄的話）利潤化目標和審慎性原則?！把蛉盒钡挠绊?，使股份制銀行的表現(xiàn)也不比國有銀行好多少，注定不能在泡沫破裂的市場環(huán)境中獨善其身。

　　綜上所述，在運用極度擴張性的貨幣政策應對金融危機（泡沫破裂）時，吹大新的泡沫是在所難免的。循著米什金的分析思路，中國內(nèi)地投資市場中正在形成的資產(chǎn)價格泡沫屬于危險類型。如果繼續(xù)吹大資產(chǎn)價格泡沫的話，中國經(jīng)濟必定將付出不菲的代價。有鑒于此，為了避免資產(chǎn)價格的進一步膨脹，中國不應該在貨幣政策上與歐美等國繼續(xù)保持一致。

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