商業(yè)地產(chǎn)融資投資策劃 房地產(chǎn)投資信托：中國(guó)REITs展望

　　金融領(lǐng)域一直是我國(guó)較重要的領(lǐng)域，金融服務(wù)業(yè)關(guān)系國(guó)民經(jīng)濟(jì)的命脈。改革開放以來，我國(guó)許多產(chǎn)業(yè)都發(fā)展得很快，也很健康。但我們始終不滿意，且又憂心忡忡的就是我們的金融服務(wù)業(yè)與金融產(chǎn)品，不僅品種，服務(wù)水平也比較低。這就使得我們大量的財(cái)富只能表現(xiàn)為單一的投資于銀行存款這一金融產(chǎn)品，形成了多年來居高不下的銀行存款余額。

　　為了緩解這一現(xiàn)象，早在十多年前，中國(guó)就提出了發(fā)展資本市場(chǎng)，希望通過發(fā)展資本來降低銀行存款額，改善直接投資比重太低，間接投資比重太高的結(jié)構(gòu)。但是十多年過去了，資本市場(chǎng)市值上了萬億，銀行存款不僅沒降，反而升高了，間接投資和直接投資的比例關(guān)系依然沒有大的變化。

　　另一方面，中國(guó)金融改革極為復(fù)雜，也極其艱難。巨大存差、不良資產(chǎn)、資本充足率、信貸監(jiān)管體制、匯率利率改革、治理結(jié)構(gòu)改革、產(chǎn)權(quán)制度改革、金融的對(duì)外開放等等，任一個(gè)都會(huì)牽一發(fā)而動(dòng)全身。

　　所有銀行都給房地產(chǎn)貸款，都從房貸中獲利。這樣必然形成信貸結(jié)構(gòu)向房地產(chǎn)的嚴(yán)重傾斜，而房地產(chǎn)又是一個(gè)長(zhǎng)鏈條的行業(yè)，信貸政策與房地產(chǎn)行業(yè)的運(yùn)作規(guī)律一旦不配套就會(huì)兩敗俱傷。

　　就在中國(guó)宏觀調(diào)控加大對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控力度的當(dāng)下，就在銀行和房地產(chǎn)商都顧慮重重，愁云密布之時(shí)，產(chǎn)生了一個(gè)讓許多人都不得其解的現(xiàn)象，就是大量外資一改過去從不投資房地產(chǎn)的姿態(tài)，大規(guī)模地收購(gòu)起中國(guó)的商業(yè)房地產(chǎn)項(xiàng)目來了。

以下是引用片段：
　　這一切，都是REITs引發(fā)的。 

REITs對(duì)中國(guó)意味著什么?

　　REIT的英文全稱是Real Estate Investment Trust，按字面直譯就是“房地產(chǎn)投資信托”。它有一個(gè)同血緣但不同個(gè)體的兄弟，就是房地產(chǎn)資產(chǎn)信托（Real Estate Asset Trust，簡(jiǎn)稱REAT）。REIT是以公司或信托（契約）基金的組織形式經(jīng)營(yíng)，基于風(fēng)險(xiǎn)分散的原則，由具有專門知識(shí)經(jīng)驗(yàn)的人，將不特定多數(shù)人的資金，運(yùn)用于房地產(chǎn)購(gòu)賣管理或抵押權(quán)貸款投資，并將所獲得房地產(chǎn)管理的收益，分配給股東或投資者，這樣一種中長(zhǎng)期的投資形式；而REAT只不過是一種非標(biāo)準(zhǔn)的集合投資信托計(jì)劃。前者受REITs專項(xiàng)法律規(guī)范；后者受信托法規(guī)范。它們是兩個(gè)完全不同的產(chǎn)品。

　　中國(guó)要讓資產(chǎn)證券化和REITs成為降低金融業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、成為社會(huì)保障和退休養(yǎng)老基金的推薦投資產(chǎn)品和值得倚重的信用制度，我們不僅在產(chǎn)品創(chuàng)新上，更重要的是在基本制度框架、治理理念上還有很長(zhǎng)的路要走。

　　在我國(guó)，資產(chǎn)證券化同樣需要政府的支持和推動(dòng)。把正確的政策上升到法律，完善和修改現(xiàn)有的相關(guān)法律，是使資產(chǎn)證券化從試點(diǎn)走向正常運(yùn)作的關(guān)鍵，也是REITs能夠健康生存和發(fā)展的前提和當(dāng)務(wù)之急。因此，REITs在中國(guó)的生存頭要的是法律制度框架。
 
　　REITs與信托計(jì)劃不同，它更接近于投資基金，因此，各國(guó)除了專項(xiàng)法律以外，也同時(shí)要求用《證券法》、《公司法》、《基金法》（在美國(guó)是《投資公司法》和《投資顧問公司法》）、《信托法》、《合同法》等等相關(guān)法律共同協(xié)調(diào)來規(guī)范。特別是作為與REITs性質(zhì)較為接近的規(guī)范法律——《基金法》、以及《信托法》，更有必要在對(duì)REITs制定專項(xiàng)法律時(shí)統(tǒng)籌修改，以求法律規(guī)范環(huán)境的統(tǒng)一。
 
　　我國(guó)的《基金法》嚴(yán)格說來，只是一部并不十分完備的“契約型證券投資基金法”。中國(guó)現(xiàn)有基金都是契約型。基金的設(shè)立和運(yùn)作，全賴于一紙契約，但完備的契約現(xiàn)實(shí)中并不存在，對(duì)于權(quán)責(zé)規(guī)定的漏洞，還需要細(xì)致而完備的相關(guān)法規(guī)予以填充。但無論是《基金法》還是其上位的《信托法》、甚而至于其下位的實(shí)施細(xì)則和監(jiān)管規(guī)則，都并沒有對(duì)基金管理人代表基金持有人行使那些直接和間接的權(quán)利做出詳細(xì)規(guī)定，對(duì)于基金各方責(zé)權(quán)利的限定、制衡和制約中的巨大漏洞也沒有法律和法規(guī)的補(bǔ)救。

　　我國(guó)現(xiàn)行的《證券投資基金法》既沒有為證券投資基金下明確的定義、致使《基金法》缺少了對(duì)法律調(diào)整對(duì)象的規(guī)定；也沒有對(duì)基金持有人、基金管理人和基金托管人三方的權(quán)利義務(wù)做出公允的法律安排。在我國(guó)基金業(yè)的發(fā)展現(xiàn)實(shí)中，形成并突出了基金管理人一方獨(dú)大、監(jiān)管失當(dāng)?shù)木置妗?

　　因此，我國(guó)面對(duì)REITs的涌動(dòng)，當(dāng)務(wù)之急是相關(guān)法律法規(guī)的梳理和修改，以及針對(duì)REITs的專項(xiàng)法律的制定。我們可以把這個(gè)立法過程作為契機(jī)，如有可能，應(yīng)該針對(duì)包括產(chǎn)業(yè)基金、投資基金和信托基金等等設(shè)立一個(gè)統(tǒng)一的《基金法》，將原來的《證券投資基金法》中的諸多根本性缺陷都加以改進(jìn)。
 
　　以上問題，實(shí)際上在我國(guó)各類資產(chǎn)證券化、特別是REITs的發(fā)展過程中都是必然會(huì)遇到的，無論我國(guó)的REITs采用的是公司型、還是信托契約型；無論在REITs的發(fā)展過程中是頭先修改相關(guān)法律、還是在梳理和協(xié)調(diào)修改相關(guān)法律的同時(shí)為REITs設(shè)立一個(gè)專項(xiàng)法律，都是有關(guān)政府和業(yè)界頭先必須加以理清和解決的。

美國(guó)REITs的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)的啟示

　　我國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展還處于嘗試階段，在這方面我們可以借鑒美國(guó)REITs的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)。美國(guó)REITs的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)主要有：

　　1、法律法規(guī)的大力支持為REITs發(fā)展提供了良好的外部環(huán)境 

　　每當(dāng)REITs面臨重大困境時(shí)，政府都會(huì)通過出臺(tái)新的稅收改革法案來幫助REITs健康發(fā)展。以1976年的稅收改革法案（TRA76）為例，由于1973年至1975年間房地產(chǎn)投資信托基金的極度蕭條，造成該行業(yè)的巨額負(fù)債，大量資產(chǎn)被迫投放到市場(chǎng)上進(jìn)行低價(jià)處理。針對(duì)這種情況，TRA76對(duì)以下內(nèi)容進(jìn)行了重大調(diào)整：取消對(duì)非故意違反75%和90%總收入規(guī)則的房地產(chǎn)信托公司進(jìn)行處罰的條款；允許8年期的虧損結(jié)轉(zhuǎn)；給予房地產(chǎn)投資信托公司持有待銷物業(yè)的權(quán)利。上述措施為房地產(chǎn)投資信托公司處置資產(chǎn)和保留納稅優(yōu)惠資格創(chuàng)造了有利條件。
 
　　2、REITs自身的不斷改革和創(chuàng)新使產(chǎn)品更加適應(yīng)市場(chǎng)的需求 

　　頭先，REITs在所有權(quán)形式上不斷完善。從較初成立時(shí)先進(jìn)的股權(quán)投資信托，到抵押投資信托和綜合投資信托，之后又陸續(xù)推出參與型抵押房地產(chǎn)投資信托基金、專項(xiàng)貸款、聯(lián)合物業(yè)投資等多種基金形式，以適應(yīng)市場(chǎng)的不同需求。

　　其次，REITs投資管理的專業(yè)化程度不斷提高。專門從事投資某一類型物業(yè)，如住宅、寫字樓、工業(yè)物業(yè)、商業(yè)等的房地產(chǎn)投資信托基金的數(shù)量不斷增加，提高了管理效率和盈利能力。為更好地解決投資人和管理者間的代理成本問題，REITs在管理結(jié)構(gòu)上也有重要?jiǎng)?chuàng)新。1986年以前，REITs的運(yùn)營(yíng) 于擁有房地產(chǎn)，自身不參與房地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，而是委托獨(dú)立的第三方運(yùn)營(yíng)和管理REITs所持有的資產(chǎn)。之后，人們意識(shí)到這種形式下REITs股東和管理資產(chǎn)的管理者間存在嚴(yán)重的利益不一致。為減少這種代理成本，REITs開始廣泛采用自我管理的組織形式，即基金自己運(yùn)營(yíng)和擁有房地產(chǎn)。 

　　3、機(jī)構(gòu)投資者的廣泛參與促進(jìn)了REITs的迅速發(fā)展 

　　初始設(shè)立房地產(chǎn)投資信托基金的目的之一，是為小型投資者投資房地產(chǎn)提供方便。1981年機(jī)構(gòu)投資者所持有的房地產(chǎn)投資基金的交易量，約占全部交易量的10%。但到1999年，這個(gè)比例則上升到39%。這表明機(jī)構(gòu)投資者對(duì)REITs越來越關(guān)注。研究表明，機(jī)構(gòu)投資者的引入，提高了房地產(chǎn)投資基金公司管理決策的質(zhì)量，提高了REITs的績(jī)效，減少了反常的投資波動(dòng)，提高了市場(chǎng)的透明度，促進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金的健康發(fā)展。 

  4、一系列保護(hù)投資者利益的措施為REITs的長(zhǎng)期健康發(fā)展提供了保障 

　　為保護(hù)投資者的利益不受損害，美國(guó)對(duì)REITs的許多方面都有嚴(yán)格的規(guī)定，主要包括：在收益分配方面，要求將每年絕大部分收入以現(xiàn)金股利的方式分配給股東；在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，不允許股東的存在；在收入結(jié)構(gòu)方面，要求REITs的收入主要來源于房地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)收益和4年以上的房地產(chǎn)處置收益，防止REITs頻繁的短期操作。這些措施保證了REITs的規(guī)范化運(yùn)作，降低了大股東侵犯小股東利益的風(fēng)險(xiǎn)，從而鼓勵(lì)了更多投資者的參與。

　　結(jié)合美國(guó)REITs的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)及我國(guó)國(guó)情，我國(guó)發(fā)展REITs所亟待解決的關(guān)鍵性問題主要有以下三方面：
 
　　1. 選擇適合在中國(guó)發(fā)展的REITs組織形式和產(chǎn)品類型
 
　　發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金大致說有兩種組織形式：信托型和基金型。兩者的主要區(qū)別在于發(fā)行主體不同。前者是由信托機(jī)構(gòu)發(fā)行信托計(jì)劃，后者是由基金管理公司來募集資金。因?yàn)槲覈?guó)并沒有專門的《產(chǎn)業(yè)投資基金法》，所以，如果采用基金型的方式，基金公司在資金募集和使用上都缺乏法律保護(hù)，且容易有非法集資之嫌。再加上我國(guó)并沒有產(chǎn)業(yè)基金的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，無法保障投資者的資金和利益不會(huì)受到損害。所以，不宜采用基金型的方式。

　　而我國(guó)采用信托型的組織形式則有明顯的兩個(gè)好處：

　　，信托財(cái)產(chǎn)具有相對(duì)獨(dú)立性，其收益不受其他資產(chǎn)或者管理公司業(yè)績(jī)的影響。這就從根本上保證了投資者資產(chǎn)和收益的安全性。因?yàn)槿缒撤康禺a(chǎn)納入了信托計(jì)劃，即使是管理該房地產(chǎn)的公司或者信托機(jī)構(gòu)倒閉，只要該房地產(chǎn)還存在，其收益權(quán)仍舊屬于信托計(jì)劃的持有者。

　　，我國(guó)信托機(jī)構(gòu)已有多年發(fā)行和管理房地產(chǎn)信托的經(jīng)驗(yàn)。在產(chǎn)品類型方面，在較初發(fā)展REITs的階段，應(yīng)選擇那種收益比較穩(wěn)定、受股票市場(chǎng)影響較小、更容易保護(hù)投資者利益的類型，隨后再逐步豐富REIFs的種類。通過對(duì)REITs各種類型的對(duì)比分析，中國(guó)初期應(yīng)選擇的REITs類型是直接經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)的股權(quán)類信托基金，并且規(guī)定信托基金的清算時(shí)間，以使投資者更好地將信托基金價(jià)格與基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值相匹配。 

　　2. 完善相應(yīng)的法律法規(guī)制度，為REITs的引入掃除障礙
 
　　縱觀美國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)可看出，完善的法律制度是保證REITs健康發(fā)展的重要條件。在我國(guó)，阻礙信托機(jī)構(gòu)發(fā)行REITs的因素中，有很大部分是來源于相關(guān)法

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