9月下旬，銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《加強(qiáng)信托投資公司部分業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提示的通知》(簡稱212號(hào)文)，將近年來該行業(yè)主流業(yè)務(wù)的房地產(chǎn)信托逼上了絕境。因?yàn)檫@一文件進(jìn)一步規(guī)范了房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的發(fā)行條件，將占到該類信托80%以上的負(fù)債型貸款信托的門檻提至與銀行貸款條件“等高”。其時(shí)，業(yè)界人士普遍預(yù)測(cè)，該政策將令信托公司的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)入“嚴(yán)冬”。然而，時(shí)隔一個(gè)多月，房地產(chǎn)信托計(jì)劃發(fā)行卻出人意料地火爆。

    利益驅(qū)動(dòng)與政策博弈

    據(jù)用益信托工作室的較新統(tǒng)計(jì)，今年11月全國各信托公司所發(fā)行的信托產(chǎn)品中，房地產(chǎn)信托仍為主流信托產(chǎn)品，其中投資于房地產(chǎn)的信托計(jì)劃16個(gè)，資金規(guī)模28.9億元，分別占11月全部信托計(jì)劃的30.7%和44.26%。這些房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的平均規(guī)模為18062萬元，平均信托期限為1.93年，平均預(yù)期年收益率為4.85%。

    以上統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，11月份信托產(chǎn)品的投資領(lǐng)域在經(jīng)過10月份的短暫調(diào)整后又恢復(fù)了原狀，其中房地產(chǎn)信托的占比不但沒有減少，反而還有所提高。從11月份的16個(gè)房地產(chǎn)信托產(chǎn)品來看，貸款類房地產(chǎn)信托仍然占絕大多數(shù)，有12個(gè)，股權(quán)投資只有3個(gè)，不定資金運(yùn)用方式的1個(gè)，房地產(chǎn)信托的資金運(yùn)用方式并沒有出現(xiàn)大的變化。這說明，銀監(jiān)會(huì)“212號(hào)文”對(duì)房地產(chǎn)信托的影響只維持了一個(gè)月，就在強(qiáng)大的市場(chǎng)需求和利益追逐面前變得脆弱起來，這讓大多數(shù)預(yù)測(cè)人士大跌眼鏡。

    信托業(yè) 人士李認(rèn)為，出現(xiàn)這樣的情況，較主要的原因是經(jīng)過這兩年來的發(fā)展，信托這個(gè)金融工具已逐漸被開發(fā)商所認(rèn)識(shí)和接受，特別是當(dāng)前房地產(chǎn)信貸的持續(xù)收緊，加上受到歐美及亞洲各地房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)熱的影響，使得房地產(chǎn)業(yè)紛紛看好信托。另一方面，經(jīng)過這兩年的項(xiàng)目實(shí)踐，部分信托機(jī)構(gòu)逐漸壯大和成熟起來，在適應(yīng)政策變化和項(xiàng)目選擇上更趨于理性。但由于當(dāng)前房地產(chǎn)信托仍然是一種私募性質(zhì)的集合計(jì)劃，具有很大的局限性，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足房地產(chǎn)融資的要求。自開始對(duì)房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)行宏觀調(diào)控以來，資金鏈日趨緊張的房地產(chǎn)商從銀行貸款越來越難，而房地產(chǎn)信托也開始變得日漸火熱。信托公司經(jīng)常能接到“沒能在銀行找到錢，掉頭過來找信托”的房地產(chǎn)融資項(xiàng)目。

    盡管房地產(chǎn)貸款類信托產(chǎn)品的市場(chǎng)需求極其殷切，但央行高層有關(guān)人士卻對(duì)此不以為然。“現(xiàn)在的房地產(chǎn)信托大多做成了負(fù)債產(chǎn)品，這一來并不是房地產(chǎn)信托的主流發(fā)展方向，二來通過信托的方式給房地產(chǎn)項(xiàng)目貸款，信托產(chǎn)品實(shí)際成了銀行信貸的替代品，當(dāng)然，風(fēng)險(xiǎn)也隨之轉(zhuǎn)移過來了?！边@表達(dá)了銀行管理層對(duì)這一金融產(chǎn)品的擔(dān)憂。

　　房地產(chǎn)信托何以火爆

    近兩年來，房地產(chǎn)信托計(jì)劃發(fā)行增加相當(dāng)驚人。去年全年，全國房地產(chǎn)信托發(fā)行額為111.74億元，與2003年的發(fā)行額相比，將近翻了一倍。業(yè)界人士預(yù)測(cè)，今年房地產(chǎn)信托仍有可能繼續(xù)大規(guī)模增長，甚至翻番。那么，為何房地產(chǎn)信托產(chǎn)品受到開發(fā)商們的如此青睞？這頭先要從中國房地產(chǎn)企業(yè)的開發(fā)模式說起。

    長期以來，中國房地產(chǎn)開發(fā)采用的是典型的“香港模式”，即開發(fā)商利用大量銀行資金購地、蓋房、賣房，然后再開始新一輪循環(huán)。在資金融資方面，開發(fā)商通過借貸銀行資金、占用建筑商資金、使用購房者預(yù)售款資金，演繹了自有資金“四兩撥千斤”的技巧。但是，較大的財(cái)務(wù)杠桿同時(shí)也隱含著較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一旦出現(xiàn)資金鏈斷裂，房地產(chǎn)商由于自有資金少而無法為債務(wù)清償提供合理保障。這樣，銀行的貸款資金實(shí)質(zhì)上承擔(dān)著房地產(chǎn)商的開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。由銀行這樣的金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)房地產(chǎn)開發(fā)商的開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)顯然存在著利益責(zé)任不對(duì)等的現(xiàn)象，不利于房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展。央行121文正是在此背景下出臺(tái)。

    在央行121文實(shí)施后，各商業(yè)銀行普遍加強(qiáng)了對(duì)地產(chǎn)商開發(fā)貸款和流動(dòng)資金貸款的放款門檻與監(jiān)管。特別是去年“8·31土地大限”(城市房地產(chǎn)商業(yè)用地禁止協(xié)議轉(zhuǎn)讓的期限)之后，許多手中有地的中小開發(fā)商普遍感到資金吃緊。這主要是因?yàn)?，?shí)行土地公開交易制度后，頭先在拿地上就得真金白銀地實(shí)投，而且地價(jià)款到帳也有時(shí)間限制。在程序上，只有拿到地后銀行才有給企業(yè)放貸的可能。因此，可以說在銀行信貸與土地政策雙重?cái)D壓之下，開發(fā)商們對(duì)資金的渴求異常迫切。房地產(chǎn)信托正是在這樣的背景下應(yīng)運(yùn)而生。

    在資金供給方面，導(dǎo)致房地產(chǎn)信托較為火爆的原因可能有這樣幾點(diǎn):一是目前房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)走高(除少數(shù)城市)，使不少投資人認(rèn)為，持有像房地產(chǎn)信托類的金融產(chǎn)品，風(fēng)險(xiǎn)性不算太高；二是央行降低商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率后，社會(huì)上資金較為充沛。由于現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)低、收益高的投資品種實(shí)在太少，所以信托產(chǎn)品成了很多人的選擇；三是眼下發(fā)行的不少信托產(chǎn)品，多是以土地抵押或股權(quán)質(zhì)押為擔(dān)保，其評(píng)估值往往要高于信托計(jì)劃所要募集的資金規(guī)模，所以從投資風(fēng)險(xiǎn)隔離的方面考量，其“防火墻”作用相對(duì)牢靠；四是房地產(chǎn)信托收益率目前要遠(yuǎn)高于國債，如今年上半年“北京國投”發(fā)行的三個(gè)房地產(chǎn)信托，其預(yù)期收益率比近期發(fā)行的憑證式國債收益率高出近80%。

   信托風(fēng)險(xiǎn)有隱憂

    盡管信托產(chǎn)品可以使開發(fā)商、信托公司以及投資人均可得益，但房地產(chǎn)負(fù)債類貸款信托的風(fēng)險(xiǎn)也是不容小覷。這是因?yàn)榉康禺a(chǎn)信托產(chǎn)品的主要收益，來源于房地產(chǎn)項(xiàng)目是否能順利產(chǎn)生預(yù)期的現(xiàn)金流。因此，信托資金運(yùn)用項(xiàng)目能否較終實(shí)現(xiàn)銷售，是較為重要的“風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)”。如果房地產(chǎn)市場(chǎng)一旦轉(zhuǎn)向蕭條，信托融資的房地產(chǎn)項(xiàng)目銷售不暢，或有可能會(huì)有一批房地產(chǎn)信托計(jì)劃面臨到期無法兌付。銀監(jiān)會(huì)212號(hào)文的出臺(tái)，正是表明了管理層對(duì)此類替代銀行貸款的金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)憂慮。據(jù)銀監(jiān)會(huì)一位官員向記者透露，監(jiān)管當(dāng)局之所以對(duì)房地產(chǎn)信托持審慎態(tài)度，較主要的原因是不愿看到類似“金信乳品信托”的事件再度發(fā)生，畢竟社會(huì)穩(wěn)定是重要的。

    今年11月上旬，在北京舉行的“2005年中國地產(chǎn)金融年會(huì)”上，中國人民銀行副行長吳曉靈表示，用公開發(fā)行股票或在專業(yè)化管理的前提下用公開發(fā)行受益憑證的方式設(shè)立房地產(chǎn)投資信托基金才應(yīng)是房地產(chǎn)直接融資的方向和可持續(xù)發(fā)展的模式，也是我們解決房屋租賃市場(chǎng)投資來源的重要融資方式。

    此前，海外房地產(chǎn)投資信托基金(REITS)登陸中國內(nèi)地房地產(chǎn)市場(chǎng)，整幢收購物業(yè)的傳言，已使得不少國內(nèi)開發(fā)商對(duì)此充滿憧憬。然而，現(xiàn)實(shí)情況是，中國的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品與國外的REITS卻是相差甚遠(yuǎn)。據(jù)業(yè)界人士介紹，國外的REITS是信托基金持有人通過持有信托基金而間接擁有REITS所投資的不動(dòng)產(chǎn)，是權(quán)益購賣行為；而目前國內(nèi)大部分的房地產(chǎn)集合信托投資計(jì)劃實(shí)際上是債權(quán)融資行為，信托持有人并不擁有信托計(jì)劃所投資的不動(dòng)產(chǎn)。另有一些房地產(chǎn)租賃收益權(quán)信托計(jì)劃，雖然不是直接的債權(quán)融資，但是信托持有人獲得的通常是一個(gè)固定收益的優(yōu)先受益權(quán)，并且由于回購承諾的安排，實(shí)質(zhì)上仍是一種融資行為，不是真正意義上的投資。

    再有，REITS具有基金性質(zhì)而且可以轉(zhuǎn)讓，可以在公開資本市場(chǎng)交易但沒有持有期限，不可以贖回；而信托計(jì)劃不具有基金性質(zhì)，不是一種標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品，缺乏流動(dòng)性，有本金償還的安排，設(shè)定了償還期限。因而，無論從產(chǎn)業(yè)的科學(xué)性、合理性以及安全性、流通性還是功能性來比較，信托計(jì)劃較多是一個(gè)低層次的初級(jí)金融產(chǎn)品，并且有嚴(yán)重缺陷。

    從目前國內(nèi)開發(fā)商的資金需求看，的資金缺口并不在于項(xiàng)目建成后的資金周轉(zhuǎn)，１０而在于項(xiàng)目前期開發(fā)時(shí)的資金短缺。正因?yàn)槿绱?，房地產(chǎn)貸款信托產(chǎn)品才得以大行其道，而真正的權(quán)益型財(cái)產(chǎn)信托產(chǎn)品卻鮮有問世。正像北京一位開發(fā)商所言，“如果我建的項(xiàng)目已經(jīng)能產(chǎn)生現(xiàn)金流，并且是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，那我為什么還要賣出呢？”

    由此看來，房地產(chǎn)信托雖能解決一些開發(fā)商的短期融資需要，但總體而言，它還不具備成為房地產(chǎn)開發(fā)融資主渠道的條件。孟堅(jiān)

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